锦江股份：增持评级

　　事件：发布2013 年中期业绩报告

　　1-6 月公司实现营业收入12 亿元，同比增长8%，其中，有限服务酒店收入10.8 亿元， 同比增长6.7%，食品及餐饮收入1.2 亿元，同比增长22%。实现归属股东净利润1.68 亿元(EPS0.28 元)，同比下滑25%，其中，有限服务酒店净利润1.24 亿元，同比增长12.3%； 食品及餐饮(含肯德基投资)贡献542 万元，同比下降89.5%；长江证券等可供出售金融资产出售利得及现金股利6361 万元，同比减少2668 万元。收入符合预期但业绩低于预期。

　　有限服务酒店扩张符合预期，加盟费成收入和业绩增长的主要驱动力

　　上半年新签约78 家门店(同期为91 家)、新开业82 家(同期为52 家)。但受新门店快速增加、经济下滑及华东地区H7N9 疫情影响，公司772 家开业酒店RevPAR 同比下滑4.1%至143.8 元，使得直营店收入仅小幅增长4.2%至9.6 亿元(剔除受托经营/承租酒店收入后基本上无增长)，但是1-6 月实现加盟费收入1.22 亿元、同比增长31.6%则超出预期，其中，首次加盟费增长31%、持续加盟费增长25%、中央订房费增长70%。加盟收入净利润率高，因而其高速增长也成为有限酒店收入和业绩增长的主要驱动力。未来2-3 年公司大概率仍将持续目前的高速扩张节奏，加盟收入快速增长仍有保障，而且7 月份数据显示RevPAR 已停止下滑，预计下半年开始有限服务酒店收入和业绩增速有望分别回升至10%和20%以上区间。

　　自营餐饮减亏，但餐饮及金融资产投资收益合计下滑50%使得业绩低于预期：

　　上半年自营餐饮收入逆势大增22%至1.2 亿元主要得益于团膳业务收入大增3600 万元所致，同期新亚大家乐同比下滑16%、同乐餐厅同比下滑12%，收入大增也使得上半年自营餐饮减亏约600 万至亏损约1450 万元。但是，受药鸡门、H7N9 影响，持股42%的上海肯德基1-6 月收入下滑28%至10.8 亿元、门店扩张停滞、亏损7907 万元(同期盈利6423 万元)，公司按权益计算的投资收益为-3302 万元，此外，公司而且公司持股8%的苏、锡、杭肯德基收入和业绩同比也分别大幅下滑约20%和80%左右，不过，杭州肯德基上半年因分红贡献投资收益3114 万元，是上半年餐饮分部利润的主要来源。

　　加上，长江证券等金融资产投资收益因减持数量同比下降约40%(减持约560 万股、税前投资收益4000 万元)，上半年公司餐饮投资和金融资产投资收益合计下滑超过50%至8000 万元，成为业绩大幅波动且低于预期的主因。本年度董事会尚余2000 万股的长江证券减持额度，是否继续减持以尽量平滑餐饮投资带来的业绩波动仍有不确定性。

　　基于财务费用激增等压力暂下调盈利预测，但政策利好刺激下维持评级及目标价：

　　公司耗资约17.5 亿元收购时尚旅的资金缺口将计划通过发行16 亿元5 年期公司债券来解决，预计增加财务费用8000 万元/年，加之肯德基为主的餐饮投资的下滑幅度低于预期，我们暂时调低公司13-15 年盈利预测分别至0.63 元、0.70 元和0.94 元，其中，酒店EPS 分别为0.49 元、0.60 元和0.70 元，餐饮分别为-0.02 元、0.03 元和0.10 元。我们认为经济型酒店和连锁快餐13 年合理PE 区间为20-25 倍(餐饮以2015 年为正常年份)，长江证券剩余1.15 亿股市值约9-10 亿元，据此我们认为公司的合理目标价区间为15.5—19.2 元/股，维持公司未来6 个月17.5 元/股的目标价和“增持”评级。

　　股价催化剂：上海自贸区建设、2015 年迪士尼乐园运营均间接利好公司酒店、餐饮业务。

　　风险提示：开店速度放缓及入住率大幅下滑；餐饮、食品安全风险；投资风格切换风险。