维尔利：增持评级

　　事件：

　　8 月28 日公告称，与湖南凯天环保科技股份有限公司签订《战略合作框架协议》，并与凯天环保出资3000万元设立衡阳凯维再生资源科技有限公司，双方均出资1500 万元，均持有衡阳凯维50%的股权。同日发布公告，称与凯天环保各出资1500 万元成立衡阳凯维，双方均持有合资公司50%的股权。

　　点评：

　　找朋友，实现餐厨处理异地扩张。我们认为餐厨垃圾处理业务具有极强的区域特征，与地方企业合资有利于快速实现市场扩张。本次与湖南省凯天环保合作，可以发挥技术优势，从而获取工程EPC 订单。根据公告，凯天环保于今年6 月与衡阳市城市管理行政执法局签订了《衡阳市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目建设-运营-移交(BOT)协议书》， 获得衡阳市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理BOT 项目的特许经营权，特许经营权期限为30 年，该BOT 项目建设总规模为日处理餐厨废弃物260 吨，其中一期规模为日处理餐厨废弃物120 吨。我们强调，按照常州项目1.4 亿元的规模来看，衡阳项目的总投资额大约为1.8 亿元左右，即餐厨垃圾在手工程订单或上升为3 亿元。

　　怎么看多元业务的扩张？我们认为，公司正逐步打造以垃圾渗滤液处理为核心，餐厨垃圾处理和危废处理为两翼的业务结构。其中，我们强调渗滤液处理订单走出低谷，餐厨垃圾处理已取得突破，下半年或是公司重振旗鼓的起点。

　　1)主业垃圾渗滤液项目走出低谷。公司上半年营收下降32%，主因是传统业务垃圾渗滤液处理业务订单确认收入规模下降。但同时公司新增在手的垃圾渗滤液工程建设及运行订单1.7 亿元。因此我们判断今年下半年公司垃圾渗滤液项目将出现放量，传统业务“稳增长”的作用将得到体现。

　　2)餐厨垃圾处理项目将成为最大看点。公司BOT项目子公司常州维尔利于2013年6月3日中标常州市餐厨废弃物收集、运输及综合处置项目(一期)项目，该项目预计总投资为1.4亿元，设计处理规模为食物残余200吨/天，废弃动植物食用油脂40吨/天，项目特许期为25年。同时此次和凯天环保的战略合作，将打开湖南本省市场，前期工程EPC确认收入将给公司带来业绩增量。

　　3)危废处理与政府合作，锁定工业污染源。公司在常州市武进区的工业危废处理项目已通过环评，未来投资额大约在1亿元左右，其中设立的BOT项目子公司政府出资49%，维尔利出资51%。公司依靠武进区当地发达的工业和政府环保部门的严格执法来确保工业废物收集，且公司的项目技术领先、质量优良，因此特许经营的牌照待工程验收完成，应该问题不大。从我们调研的情况来看，常州地区危废处理企业净利率大约在35%左右，因此我们判断公司危废处理业务具有很好的发展前景。

　　4)试水重金属治理项目，布局“十三五”规划。公司在山西中标了铬渣处理项目，目前签订了三个月，700 万元收入，预计200万利润。我们认为，铬渣处理属于历史遗留问题，目前市场进入尾声；但该工程有利于公司为重金属污染治理项目储备技术和经验，为“十三五”土壤治理布局

　　投资建议：首次给予增持评级。我们预计2013-2015年维尔利每股收益分别为0.48元、0.56元、0.66元，对应PE分别为33倍、28倍和24倍。我们认为公司主要看点垃圾渗滤液业务的增长带来业绩稳定，而以餐厨垃圾处理业务为代表的新业务将向公司贡献增量，首次给予增持评级。

　　风险提示：湖南省餐厨垃圾处理业务进展不顺，垃圾渗滤液业务低于预期。