张五常：中国楼市何时触发恐慌抛售(2)

　　回头说货币。不是源于货币政策失误的政策失误带来的经济不景，用货币政策治理是劣着。然而，西方的先进之邦选走这样的路有好些年了。美国的联储操控经济的权力比任何其他部门大，也有好些年。可幸昔日的格林斯潘与今天的伯南克都是重视市场运作的学者。这两位不是好于权力的人，但人在江湖，加上不管是好是坏，货币政策对经济有很大的影响，这些政策于是频频采用，到今天经济有什么风吹草动，政治人物或压力团体都指着联储或中央银行那边去。

　　调控或治理经济有三方面可以选择。其一是调整权利界定的结构，即是调整竞争的约束。这是中国经济发展出现奇迹的主要原因。其二是采取财政政策，即是凯恩斯学派主张的调整税率或提升政府投资或花钱。遇到经济不景减税的可取效果历来明显，但政府大手花钱西方的经验则乏善足陈。不少经济学者认为那所谓乘数效应不会高于一多少。我认为低于一的机会甚高——即是政府花一元社会获益不到一元。这不仅因为有挤出效应——即是政府投资是把资源从甲方转到乙方去——更因为政府花钱偏于浪费多。

　　其三是货币政策，即是调校货币量或利息率。不少人认为以货币政策调控经济是弗里德曼的主张。绝对不是。弗老当年只是主张以调控货币量的方法来约束通胀，认为通胀率维持在百分之二至五之间对经济有利。至于经济整体，他信奉的是自由市场。受到他的影响，上文提到我认同的第一方面——调整权利界定或竞争约束——跟弗老的主张没有两样，只是我比他年轻二十多岁，对市场的看法加进了阿尔钦的竞争约束与科斯的权利界定。能获这三位悉心指导的天下只我一人！

　　都是无锚货币惹来的祸

　　今天回顾，以货币政策调控经济源于无锚货币(fiat money)的采用。昔日的金本位或银本位没有什么货币调控，今天香港的钞票局制度也没有。但如果采用无锚货币，货币量处理不善会出现社会不能接受的通胀或通缩。另一方面，要适当地调控货币之量非常困难，而在调控中近于无可避免的过宽或过紧会影响经济好些方面的运作。那所谓商业周期会出现，经济不景，社会人士把责任推向中央银行那边。然而，货币调控带来的效果不限于通胀或通缩，是好还是不好有利益团体的判断。于是，跟货币没有关系的其他政策，或这些其他政策的失误，社会人士容易以为是货币调控的影响，看着央行或联储会怎样处理。

　　我同意弗里德曼之见，认为货币调控只宜用于调控通胀。弗老当年认为本位制不能再采用，而一个大国不能采用钞票局，无锚货币是无可避免的。这最后一点我今天不同意，因为二○○三年前我想出以一篮子物品的物价指数作为货币之锚。一九八三年我跟弗老提出过以一篮子物品为锚，他认为可行，但费用太高；二○○三年前我想出不用物品，只选用一组可以在市场成交的物品的物价指数，费用极低。当时弗老还健在，我可没有向他提出，因为在货币量与通胀的判断上他感到困扰，欧元与日圆的种种问题他正在关注，而他九十岁了。今天看，美国的无锚货币制度已经织进了他们的财政结构，不易改，而他们也没有足够的外汇储备来应付急时之需。中国还没有这些局限约束，还可以采用我建议的下锚制。

　　币量理论的争议

　　弗里德曼是个经济学天才，也是个统计学天才，关于货币与通胀的学问古往今来没有谁比得上他。然而，在币量与通胀这话题上，一九八二年起他的判断频频出错！这就带到「币量理论」(quantity theory of money)的大争议。

　　币量理论始于休谟(一七五二)，在二十世纪得到凯恩斯、费雪、弗里德曼这三位旷世天才的深入耕耘，带动其他能人无数。可以说，整个二十世纪没有一项经济话题能像货币那样，有那么多的能人参与研究、争论，文章无数，经典累累。我认为最后胜出的人是弗里德曼，但为什么到后来弗老对通胀的推断频频出错呢？

　　币量理论的主要话题，是关于货币量的变化与物价水平的关系。源自一个不可能错的套套逻辑，在能人的处理下推出不少可以验证的假说，精彩的。在金或银本位时期这理论无疑对，对得清楚，二战后西方逐步转向无锚货币，有好几十年币量理论对通胀的推断或解释也大有看头。但到了上世纪八十年代这理论就开始逐渐失灵了。

　　币量理论失灵的两个原因

　　我认为这失灵起于两个原因。其一是电子科技的急速发展与早就国际化的银行改变了操作程序，我们再不知道货币量要怎样量度才对。同学们在课本学的M1、M2、M3等，怎样选择学者举棋不定，而历来不可靠的回归统计分析就变得有点自欺欺人。

　　一九八八年我对弗里德曼提出质疑：「今天所有的主要货币皆国际化，有电子科技协助，无论国内国外庞大的金额过户只需几秒钟，加上不少的大交易用不着货币，只在债务上算账，一按电脑就是了。你的货币理论怎样处理呢？」他没有回应。去年蒙代尔八十大寿，我对他提出了同样的观点。他问：「你是什么时候想出来的？」我答：「不记得确实日期，但记得一九八八年对米尔顿说过。」看来蒙兄也早就知道玄机。

　　第二个币量理论失灵的原因，是我的师兄Alan Meltzer教的。那是如果一种货币能在国际上保持着有强度的购买力，传统算的货币量在该国之内无论怎样增加，通胀不容易在该国出现。这是说，进口货相宜会压制本土的物价。这最后一点前联储主席格林斯潘明显知道，但他没有说是美元在国际有强势使然。最明显的支持「货币的国际购买力强劲本土不会出现通胀」的实例是一九九一年波斯湾之战与苏联解体，跟着的几年美国的传统货币量急升，其升幅近于前所未见，但通胀加速却完全没有在美国出现。美元的购买力在国际上保持强劲无疑是原因。

　　不管怎样说，我认为一个无锚的货币制度是劣制度。在这制度下，调控币量或调控利率不能不用，但这些调控要办得妥当非常困难，近于不可能吧。如此一来，那所谓商业周期的经济上落波动不仅会增加次数，货币政策本身往往被带到货币之外的其他政策上去。这样，货币的存在是为了什么大家都似乎忘记了。

　　利率调控谈何容易

　　我不认识格林斯潘。弗里德曼是他的好朋友，多次在我面前赞赏他。我也欣赏格老的学者风骨，感激他对中国的善意。但我认为他在任时十七次把美国的利息率辘上辘落是失败的证据。这些辘上辘落显示着格老认为经济是有着不妥的周期性上落，也正好说明他无法把经济辘得平稳。这样看，难以调控的周期上落是无锚货币带来的麻烦。不少学者认为二○○八年美国出现的金融灾难是格老的货币政策惹来的祸；我认为可能因为格老到最后把利率辘错了节奏。是深不可测的学问，将来的学者或有公论。