国债期货18年后卷土重来 逼迫银行进行结构调整

　　国债期货在中国证券史上的传奇色彩毋庸置疑，18年之前的“3·27”国债期货事件仍是市场人士津津乐道的话题。

　　根据当时的 官方说法，“鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件”，此这一证券品种被叫停，而此事件也引发了中国证券市场的接连巨变，第一大证券公司轰然倒地 并遭瓜分、中国证券行业的格局开始改写、名噪一时的涌金系掌门人魏东开始崭露头角、中国金融期货出现空白期长达15年之久，而影响最深远的变化，无疑是中 国证券市场风险管理和市场化运作的必要性被空前重视。

　　近日国债期货获批的消息再次传来，高层希望借此来推动利率市场化的进程。7月2日，一位金融机构高层对腾讯财经表示，今时的市场环境与“3·27”国债期货事件时已经大不相同，机构与监管层对风险的控制和认识已经今非昔比。

　　中金所总经理张慎峰近日也在2013年陆家嘴论坛上表示，目前推出国债期货可谓恰逢其时，这一产品将在推动利率市场化改革当中发挥非常好的促进作用。张慎峰对腾讯财经透露，国债期货有可能在2013年内推出。

　　国债期货18年后重启，在这一过程中，中国证券市场一直用血和泪，来学习不再重蹈覆辙的方式。随着国债期货再出发，中国证券市场的自我救赎也正式开始。

　　呼之欲出的国债期货

　　时隔18年，改头换面的国债期货设计方案已经被放上高层的议程。近日有消息人士对腾讯财经称，国债期货已经于6月获得国务院批准，何时正式推出则未明确。

　 　接 近中国金融期货交易所——国债期货设计的主体机构——的人士早在年初就对腾讯财经表示，国债期货的合约、制度设计已经就绪。从合约设计、托管机制、参与主 体来看，这可能是中国迄今为止设计的最为复杂的衍生品。更令人期待的是，国债期货可能弥补人民币市场长期存在的衍生品空缺，成为利率风险管理的重要工具。

　 　刚刚经历过6月“钱荒”，市场开始意识到利率市场化已经迫在眉睫，而有效的风险管理工具正是他们所急缺的。合约设计改头换面国债期货曾经是中国资本市场 的活跃品种，但1995年“3·27国债期货事件”的爆发，令中国国债期货的发展进程戛然而止。事件最终以万国证券和申银证券合并、一代金融教父管金生锒 铛入狱告终。前车之鉴令新的国债期货仿真合约设计更加谨慎。

　　自1995年国债期货被叫停后，中国金融期货市场出现了15年的空白，直到2010年股指期货推出，这一局面才得以改善。

　 　此后国债期货逐渐被提上议程。2011年，仿真交易首先由中金所内部员工参与；2012年2月-4月逐步开放，分批次发展期货、银行、证券、银行、基金 等机构投资者参与；2012年4月23日起扩展到全市场参与，在全市场范围进行系统测试和演练，为产品的正式上市做好各项准备工作。

　　目 前仿真合约已经基本成形，以面值100万元人民币、票面利率3%的5年期期国债为标的；可交割债券为在交割月首日剩余期限为4-7年的固定利率国债；最小 变动价位0.002元，即每张合约的最小变动20元；最低交易保证金为合约价值的2%；每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%。

　　同时仿真交易，也帮助机构找到了最初设计时的不足。浙商期货分析师沈文卓对腾讯财经表示，刚开始最小变动价位设为0.01元，但是经过仿真交易发现这个点位设置的过大，后来最小变动价位就调整为现在的0.002元。

　　与“327”国债期货合约相比，仿真国债期货合约对应的可交割债券现货存量规模较高，保证金比例比率提高，并设有单日最大涨幅限制及限仓制度，极大地提高了国债期货交易、交割的安全性。

　 　据 沈文卓介绍，国债期货自2012年2月13日仿真交易启动以来，仿真运行已超过一年时间，期间国债期货仿真交易运行平稳，顺利完成6次交割，运行已经比较 成熟。并且中金所董事长张慎峰在6月底的2013陆家嘴论坛上表示，目前推出国债期货“恰逢其时”，预示着时隔18年之后，国债期货重新登场指日可待。

　　“钱荒”揭示利率对冲工具急缺

　　所谓的“恰逢其时”，或许是暗示着6月的银行间的流动性危机。自5月下旬开始，银行间市场流动性紧缺持续得不到缓解，央行未主动向公开市场投放资金。6月20日左右“钱荒”达到顶峰，隔夜拆借一度以30%的极端利率成交；机构亏损、违约传闻不绝于耳。

　 　兴业银行首席经济学家鲁政委向 腾讯财经表示，利率飙升使一些机构在期限错配下亏损，很大原因是缺乏一个有效的锁定风险的工具，而国债期货恰能提供这种避险安排。他认为，尽管银行间市场 已经存在利率掉期(IRS)、债券远期等衍生品，但各有利弊，还是不能完全对冲风险，“目前IRS的基础还是短期的，20年的贷款、10年的贷款IRS还 是不能对冲，国债期货就可以。”

　　需要利率对冲和杠杆工具的不仅是银行。6月的“钱荒”殃及货币、债券、票据市场，部分货币基金遭遇了巨额赎回，甚至有券商资管发行的集合资产管理计划为避免亏损一度暂停了赎回。

　 　长 江期货国债分析师薛家铭分析指出，国债期货有利于提升债券市场的流动性。以6月20日“钱荒”高峰时期的现券交易为例，在流动性紧缺预期下市场集体抛售债 券，做市商的买入意愿极低，有剩余期限6年左右的国债买卖净价报价的价差达到4.5元，而通常在1.6-1.8元左右。“恐慌状况下做市商不想接盘，就把 买盘报价压低，尽量避免成交导致亏损。如果能通过国债期货做空一笔，即使成交也不会造成太大的损失，可能就不需要刻意压价，加剧流动性紧张。”他说。

　 　银 河期货国债期货研究员王华表示，尽管机构5月已经形成比较一致的判断，资金面可能会出问题，但对幅度和时间点的预期并不完全一致，用国债期货来做空头套保 规避利率风险就是合适的操作。“经过一轮教训后，可能机构会更意识到利率风险管理的重要性，如果国债期货真的要推出，也算是一个好时机。”他说。

　 　中国邮政储蓄银行发布的专题研究报告指 出，国债期货的套期保值功能，为承销商承销期间的利率风险提供对冲工具，从而增强承销商的投标积极性；由于债券转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会 增加两市场间的债券流动，从而吸引各类合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，同时也会显著提高一级市场配置需求；国债期货所揭示的债券远期价格能较好 地反映债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考。

　　逼迫银行进行结构调整

　　对 于国债期货的推出时间选择，张慎峰在陆家嘴论坛上称，从国际经验看，国债期货的推出和利率市场化是互为条件手段和目的的关系。美国开展市场化，进行市场化 改革，大致是进行到中途阶段，即7、8年的时间，推出了国债期货。此后国债期货发挥了一个非常好的助推作用，相互促进，进行了5到7年的时间，最终完成利 率市场化。日本情况与美国类似。中国利率市场化的推动改革已经进展到除了基准利率，其他的几种利率都已经放开了，所以也已经达到了中期，国债期货的推出恰 逢其时，既借助了先期已经开展的行之有效的利率市场化的改革，也大大将加速利率市场化改革的进程。

　　沈 文卓表示，在美国国债市场，在债券现券、期货市场、回购市场、利率互换市场的共同作用下，形成了一条合理有效的收益率曲线，作为市场的基准利率。而我国目 前还缺少这样的基准利率曲线。国债期货的推出，有利于提高国债现货市场的稳定性和流动性，促进我国以国债为基础的基准利率曲线的尽快形成，为其他各类债券 提供定价、利率市场化和人民币汇率形成机制改革提供更为坚实的依据。同时，它也使得市场能够为不同风险资产提供定价，让市场主体能够理性评估过去和当前的 真实收益，弱化投机氛围，实现各类金融市场 的良性发展，最终实现金融市场优化资源配置的功能。

　　一位金融机构人士对腾讯财经表示， 目前推出国债期货，非但不会增加风险，反而是为近期频繁波动的市场提供了良好的对冲工具。他指出，目前银行间市场的国债定价，由几个大型银行的交易情况决 定。而单一市场定价，其有效性堪忧，并只能解释大型银行的行为，而国债期货的加入，可以平滑这一不充分定价导致的波动。

　　张慎峰对腾讯 财经透露，国债期货在2013年内是有可能推出的。上述金融机构该人士预计，国债期货的推出，将抑制市场的逼空行为。而为与国债期货配套，5年期国债预发 行也将很快推出。而加快利率市场化的进程，实际上也是逼迫银行业进行结构调整，甚至会引导银行资金的流向。

　　未来作为金融改革中的重要一环，国债期货能改变的可能比想象的要多。(腾讯财经 吕雯瑾 闫铮 发自上海、北京)