27日机构强推买入 6股极具低估(8)

　　大北农:大股东再度增持,看好未来持续成长

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚,胡彦超 日期：2013-06-26

　　事件:据深交所今日公告,大北农控股股东、实际控制人邵根伙6 月21 日再次在二级市场增持27 万股。

　　自2012 年6 月以来,董事长先后六次从二级市场增持大北农股份,累计斥资3788 万元共增持股份408万股(按最新股本计算),增持最低价为第一次增持时的8.6 元,最新增持价10.26 元,均价为9.27 元。

　　我们认为,公司董事长邵博士近期坚定增持,充分反映了高管对公司中长期价值成长的坚定信心及对短期股价被明显低估之判断。有部分投资者担心邵博士持有高达44.7%的股份在今年6 月解禁后的减持压力,但邵博士的增持行动将彻底打消这部分投资者的顾虑。事实上,大北农承载了邵博士二十年的创业心血以及打造成世界级农牧企业的宏大理想,上市以来邵博士的实际行动——不提取现金分红而是放公司账上让公司使用,持续增持股份——已经充分反映了他踏踏实实做好企业,持续支持公司发展的态度。

　　从产业经营角度看,公司近期各项业务稳定发展,其中饲料业务销售增长迅猛,二季度整体收入增速有望较一季度的38%进一步提升至43%左右,优于许多机构客户此前30%的销售额增长预期。虽然下游生猪养殖盈利不尽人意,在全国猪饲料业销售整体下滑5-10%的背景下,大北农凭借“好产品+好营销+好技术服务”的核心竞争优势和“打造养猪综合价值链”等清晰的经营战略,逆势出击、抢占对手市场份额,因此保持了公司销量和销售收入的强劲增长,我们推断4-5 月大北农收入增速高达40%,6 月份前20 天增速甚至有望达到50%左右,且吨毛利与去年同期持平,收入增长将助推下半年盈利快速增长。

　　二季度销售费用的大幅增长或限制公司半年报业绩表现。草根调研显示,部分省份销售费用在二季度有翻倍的增长,主要原因在于公司选择在行情惨淡时逆市扩张,加强市场营销力度和大量扩招销售人员,这些费用即期发生,但夯实市场基础的效果将在未来1-2 年展现,持续有助于公司成长。

　　虽然收入、毛利水平可能优于市场预期,但还是会有很多投资者担心公司期间费用会超速增长,进而侵蚀全年利润增长,我们对此持相对乐观看法。原因在于:

　　(1)公司的销售模式通常是1 季度或上半年加大市场推广,力争在淡季集中签单、锁定全年客户,表现在最终数据上就是市场份额扩张,接管竞争对手的客户,这势必需要更多的销售人员或团队来归集这些增量业务,因此,逆势扩张销售团队、加大营销费用规模是必要的物质和人员保证;而上半年的投入,下半年及后续年度将会持续受益。

　　我们判断 3 季度起,公司销售费用率会明显下降,利润率和ROE 会环比加速上升,历史财务数据也显示这一规律,过去三年每年下半年的销售费用率都较上半年有明显的回落。(参见图表2)公司主要通过“培养-选拔-融入体系-创造价值”的机制,将人才转化为大北农的收入和利润驱动因子。回顾历史,2010 年公司销售人员5376 人,人均饲料销售额和净利润分别是85 万元和5.8 万元,2012 年公司销售人员7551 人,但人均饲料销量和净利润达到127 万元和8.9 万元,在销售人员增长40%的情况下,大北农通过产品线丰富、服务体系完善、人均客户覆盖增加、信息化工作效率提升等手段,销售人员的人均销量和净利润分别增长了49%和53%,使总利润增长116%,同时人均效率的提升使得费用率的回落将是大概率事件。(参见图表3-4)? (2)公司作为管理层全员持股、激励制度优异的民企,并不是单纯强调规模增长,而是非常强调有效率、有质量、可持续的增长理念,2013 年净利润要在2012 年基础上增长22%以上才能达到股权激励行权条件,从公司在产业层面的经营行为来看,目前公司所做的事情多数都是朝着提升竞争力、增强收入份额和盈利水平的方向在进化,因此这种增长将会更持续、更透明。

　　我们仍然强调――推荐大北农的逻辑并不在于资本市场关注的短期盈利和周期拐点判断,而在于实业界是否具备核心竞争优势,是否能挤占竞争对手的份额。因此,在行业困难阶段能通过市占率提升对冲行业景气下行风险,在行业繁荣期则能趁势扩大盈利增长成果的企业将是我们寻找的优秀公司标的,而大北农正是其中的佼佼者。

　　中长期来看,坚定看好白银时代下猪饲料行业的结构性份额提升契机,正在进行的规模化、集约化、精细化变革加速下游养殖户转型,将由使用单纯的商品化饲料产品升级至使用精细化、分阶段的饲料、由购买饲料产品升级至购买“产品+服务+培训”等养殖综合配套服务,而善于把握这一行业趋势的优秀饲料企业将保持持续快速成长,大量中小企业将在这一趋势下加速淘汰。