尹中立：探究中国股市涨跌的密码

　　A股市场经错一周的暴跌，有业内人士认为汇金出手护盘的消息不断出现，或代表管理层对当前大盘点位的认可。不知道这次股市中的“国家队”能否托起2100关口。著名经济学家尹中立以实证分析为基础，探究中国股市涨跌的密码。

　　从股票市场的表现看，2012年前11个月里周期类的股票表现都相当差，但12月以来投资者对周期类的股票兴趣越来越大，房地产类股票表现出色，与投资有关的钢铁、水泥、机械、煤炭、有色金属等都有不错的表现。

　　原因当然与经济工作会议有关“新型城市化”的表述有关，投资者普遍认为，城市化就意味着要增加基础设施投资，周期类的行业必然有不错的表现，有人甚至认为中国经济新一轮增长周期已经启动了。

　　房地产市场在新型城市化舆论的鼓励下也出现了明显的“异动”、出现了“暖冬”，有些媒体甚至开始进行炒作所谓的“恐慌性购房”。

　　笔者认为，“新型城市化”的主要内容是提高进城农民工的社会保障水平，让他们真正成为市民，其本质是收入分配的问题。新型城市化的过程意味着政府用于居民社会保障的支出相应增加，同时也意味着企业的用人成本相应增加。

　　新型城市化会改善我国的经济结构，消费占GDP的比重会上升，出口和投资的重要性将下降。

　　从经济增长的角度看，传统的城市化刺激经济增长，因为人口大规模从农村流向城市有利于刺激劳动生产效率的提高，新型城市化意味着经济增长质量的改善，但其本质是收入分配的调整，难度相当大，这个过程与基础设施投资及房地产投资的快速扩张基本没有关联。

　　再者说，即使仍然按照以前的城市化道路前进，2013年的投资扩张也难以施展，主要面临以下两个障碍：

　　第一是资金的障碍。经过10余年的投资扩张，尤其是2009年的井喷式膨胀，企业的负债率已经高高在上，根据有关部门的计算，到2011年底，中国全部企业的总体负债率已经超过GDP的总量，债务余额达到了GDP的110%左右，不仅比欧美很多发达国家的企业债务率高，而且也高于新兴经济体。

　　企业的过度负债不仅意味着这些企业债务负担过重，已经丧失继续增加金融杠杆的能力，同时也意味着金融体系的风险在快速集聚。

　　尽管经济工作会议对2013年的总体定调是“积极的财政政策和稳健的货币政策”，但结合中国的国情，当国有企业(尤其是地方控股的国有企业)的负债无法继续增加时，积极的财政政策的作用是难以发挥的。

　　在2009年实施的积极财政政策中，中央财政的支出其实并没有增加多少，真正发挥作用的是地方融资平台10万亿的负债。

　　第二个是投资项目的障碍。从产业结构看，中国的制造业大多数已经出现产能过剩，继续增加投资的空间是有限的，很多人会将目光指向基础设施投资。

　　基础设施投资不仅不会形成新的产能，而且可以消化新增加的产能。但遗憾的是，中国的基础设施投资已经出现“超前”状态。

　　根据中国社会科学院《中国国家资产负债表研究》报告的数据，2001年，中国城镇基础设施投资为10391.77亿元，2010年便大幅增加到60705.4亿元，增长4.84倍。经过固定资产投资价格指数平减，实际增长仍达3.57倍，年均增长18.4%。

　　特别是2009年以来，在国家巨额投资刺激计划的推动下，基础设施行业的投资规模出现了迅猛增长。铁路部门投资规模的扩张尤其明显，2009年增长63.5%，为近年来的高点。整个“十一五”期间，铁路基本建设投资完成1.98万亿元，是“十五”时期的6.3倍。

　　本世纪以来，中国基础设施投资占全社会固定资产投资的比重，始终保持在20%以上。基础设施投资占GDP的比重总体上呈上升之势，2009年和2010年，曾达到15%以上高位。

　　这一比例远远超过世界银行1994年世界发展报告《为发展提供基础设施》中给出的经济性基础设施投资占GDP的比重不少于5%的政策建议。从表6-2可以直观地看出，中国的基础设施投资已经超前了。

　　与笔者观点类似的还有中金公司的报告，他们也不认为新城镇化会支持新一轮的房地产投资扩张，主要有两个原因：

　　首先，一、二线城市人口趋于饱和，而三、四线城市房屋供过于求。根据中金公司的测算，三线城市市辖区已经达到户均一套房，超过一、二线城市。

　　统计局数据可以看出，三线城市有77%的城市人均住房面积高于30平方米，也高于一、二线城市的54%。其次，居民购房能力受到限制，全国各级城市的平均首付款超出平均储蓄50%以上，其中一、二线城市尚可依靠汇集国内或省内富有人群的置业需求，而主要靠本地需求的三线城市显然难以为继。

　　以城镇新移民目前的收入，即便考虑未来收入增加，也无力支撑目前的城镇房价。目前农民工在务工地购房比例低(不到1%)，即使转为市民后，由于收入水平在城镇中仍然处于相对低位，对房屋的需求相对有限。

　　此外，中金公司认为，城镇化将继续推进城市基建，这也将造成投资率下降的幅度小于储蓄率下降的幅度。

　　这意味着国内目前不足3%的经常账户顺差在未来还会继续缩小，甚至会出现逆差。体现在对外投资的结构上，以前由政府主导的债券类对外投资将放缓，未来更多地将体现为非政府部门的权益类投资。

　　总之，“新型城市化”的推进与实施并不会直接与股市投资机会相关联。股市投资者需要谨防借机炒作概念等类似的陷阱。