创业板1114个重大项目秘密

　　▲正如中国经济的主要驱动因素一样，创业板公司也依靠大项目投资拉动增长。

　　▲ “最失败公司”特锐德(300001)不是孤例，创业板公司里，还隐藏着不少这样的负面典型。

　　五一节前，坐在朴素的南方报业“289号咖啡”，听着一位德隆系出身的某位PE大佬煽动演讲——“我讲的，都是唐万新早就想过的”。

　　“我们正准备成立各种产业基金，整合财政、国资，不够怎么办，向富人募集啊。”这位大佬手舞足蹈，我一边听着，想到一幅幅资本图画——创业板公司通过设立重大项目募集资金上市，然后将项目价值“市值化”，并通过超募资金收购或者再融资吸引更多资金做大蛋糕，最终套现退出……

　　【一】8.45倍杠杆逻辑

　　“金融杠杆”这四个字，始终是这一系列产业资本运作的核心。按上述PE大佬的话说，在全流通时代，所有的项目投资都可称为产业基金运作——手段包括母基金投资、LP/GP合伙、并购等。

　　创业板公司发起人股东、产业投资人(PE)、公众投资人、非私人部门资本、各种类型的二级市场投资人……是什么让各方利益聚焦？除了影响当期利润表、带来未来现金流的上市公司重大项目，我实在想不起第二个因素。

　　理财周报这次统计的创业板公司重大项目数据库1114个，涉及319家创业板公司，基本代表了目前355家创业板群体。

　　统计显示，平均每家创业板公司有多达3.5个重大项目！其中，募集项目745个，超募项目288个，非募集项目57个(这里面通常包括“研发大楼建设”这一项)。募集资金承诺投资总额1102亿元，调整后的投资总额1001亿元。正如中国经济的主要驱动因素一样，创业板公司也依靠大项目投资拉动增长。

　　如果把产业投资人原始投入与金融社会最核心的市值关联起来，你将会明白：作为创业板公司“导演”的产业资本，它们最关心的是重大项目估值，也即是金融杠杆的倍数。

　　理财周报初步计算的上述319家创业板公司，其承诺募投金额与当前市值的相对值为1:8.45。我从三个方面理解“8.45”的含义——

　　一是产业资本在白纸上画了一张饼图，说“你看我们要做这个那个项目，达产后收益多少多少，公司将跨入全国全球行业第几第几”，假设利益方采信了，那他们在出资时，将考虑进8.45倍的公司项目价值；

　　其次，因为有承诺项目在建，创业板公司才有持续的题材，才有与金融机构讨价还价的资本，躲在产业资本后的小非才能顺利于上市一年后赚钱退出；

　　三是，承诺项目的达产和产能释放，将更一步放大产业资本杠杆，项目达产后的杠杆多数将超过8.45倍，除非这个募投项目破产。结合中国上市公司实际来看，由于募投项目主要是固定资产投资，即便不能产生利润，最坏结果是清算后也不会亏损太多，同时还因为公众募集无需支付利息而省去财务费用。

　　【二】反面典型思考

　　我仍旧记得，2009年10月底28家首批创业板公司集体挂牌的“红火”光景。当初，特锐德老板代表首批挂牌公司，在深圳五洲宾馆发表了热情洋溢的讲话，信心写在脸上。

　　但时间是无情的，也是最公正的。特锐德上市5个年头后，当前总市值区区24亿，远远落后后来上市的创业板公司！

　　是什么造成特锐德成为创业板的反面典型？重大项目，或是重要影响因素。特锐德2012年年报显示，其募集和超募项目6个，合计目标投入8.65亿元，截至2012年年末已累计投入4.29亿元。

　　我查询到，累计重大项目投入已经占到特锐德总资产的1/3，这将直接决定其未来生死!以股权融资投入长期项目，于公司经营上并没错，但错就错在重大项目一方面不能如约达到预期，另一方面给外界留下“特锐德对主营的铁路业务路径依赖、转型缓慢、市场开拓能力差”的印象。

　　特锐德上市招股时，已经有了一层资本溢价，其上市之前一年(2008年)的总资产1.65亿元，上市募集约8亿元、增厚资产5倍。数亿资产笑纳囊中的同时，特锐德向外掏出了什么呢？

　　那么我们注意到，特锐德这家公司上市4年来，2009年股息率仅0.65%，到2012年才1%，远远不能抗通胀。其现金分红率，由于有监管层刚性分红政策压制，能达到22%、31%、34%和22%，但由于公司所赚不多，投资人拿到手也就每股一两毛钱。

　　特锐德给投资人的交易价值则更令人心寒，前复权来看，特锐德上市时股价最高，其后一蹶不振，2012年12月最低时与上市首日差价高达65%，投资人持有4年将大面积亏损！

　　交易亏损，分红很少，反思特锐德案例，许多投资人还是被其上市初描绘的“项目蓝图”给忽悠了。特锐德上市的2009年，恰逢中国铁路启动大规模投资——一批资本黑嘴大肆宣扬特锐德是最大受益者，随着铁路大案频发和投资放缓，特锐德也步步惊心。

　　特锐德募集净额7.79亿元，超募2.26亿元。募集投向4个项目，超募投向2个项目，2012年年报中公司声称这些项目“均达到预计效益”，但实际上，截至2012年年底，上述项目均没有产生直接收益。

　　重大项目进度上，特锐德仅3000万元的研发中心建设完工，说白了也就是像房地产开发商盖了一幢楼。至于所谓价值投资者最关心的公司业绩，特锐德“英雄气短”：2011-2012连续两年净利润增长率下滑，销售毛利率从2010年年底的35%持续下降到一季度的32%。

　　投资人也许此时才最终明白，特锐德所谓的重大项目美好前景，原本是“应(上)市之作”，项目技术含量低，现金流价值不高。无怪特锐德的第二大股东在不久前连续大比例减持套现近2000万股，占到公司总股本的1/10！

　　特锐德不是孤例。创业板公司里，还隐藏着不少这样的负面典型。

　　比如创业板市值排名倒数第7、造假上市的万福生科(300268)，2012年年报显示：募集资金3.95亿元，已累计使用2.13亿元，募集投向“循环经济型稻米清深加工技改”、“年产5000吨食用级大米蛋白粉”、“稻米生物科技研发中心”以及“年产3000吨米糠油技改”等四个项目。

　　万福生科上述4个募投项目投资总额分别高达2.4亿元、9653万元、1621万元以及2593万元，均未调整投资额。但截至2012年年底，项目进度惨淡，如许多其他公司一样，“研发中心”投资进度最快(95.81%)，其他几个项目进度为77.58%、1.92%、34.67%。