白酒真面目还待中报后 释放预收款粉饰业绩

　　统计显示，国内基金一路跌来一路抛，外资则是“越跌越买”

　　白酒板块被唱衰多日，但其近期公布的2012年和今年一季度业绩看上去并不算太差。

　　贵州茅台（600519.SH）去年、今年一季度净利润分别增长了51.86%、21.01%，五粮液（000858.SZ）则分别增长了61.35%、18.91%，泸州老窖（000568.SZ）分别增长了51.13%、-11.64%。

　　但有分析人士称，白酒板块的业绩是依靠预收账款的“蓄水池”调节作用才勉强支撑，今年中报之后，白酒公司的真实情况才会被“揭开”。

　　而数据显示，在白酒板块的下跌过程中，国内大多数基金公司步步减持，同时，外资却开始加仓白酒公司，体现出境内外资金操作思路上的差异。

　　预收账款调业绩

　　尽管增速有所下滑，但近期白酒上市公司公布的2012年度业绩普遍不错，此外，大部分公司2013年一季报的业绩表现也令人满意。白酒公司的业绩似乎并没有市场之前预期的那么悲观。

　　“这是因为白酒上市公司有其一定的经营特性，财务报表短期内可以做一个缓冲，实际经营状况没有那么快反映到财务报表上去。预计从今年中报或三季报开始，白酒上市公司的财务报表将会逐渐体现实际的经营状况。”资深白酒投资者叶资本在接受第一财经（微博)日报《财商》记者采访的时候表示。

　　中投顾问食品行业研究员简爱华则认为，塑化剂风波、禁酒令等白酒行业不利因素出现在2012年第四季度，各大酒企2013年第一季度财报中这些因素的不良影响已经体现。之所以会给外界“不错”的印象，是因为酒企使用预收账款粉饰的效果。由于白酒行业诸多不良因素并未消除，且第二季度也是白酒的销售淡季，所以第二季度各大酒企难有好的业绩。

　　据了解，预收账款一直是白酒公司的“蓄水池”，而在行业不景气的阶段，成为调节业绩的有力工具。

　　其中，山西汾酒（600809.SH）的2012年年报、2013年一季报净利润分别增长了70.05%、32.39%，表现要比其他白酒公司亮丽。但同时，公司一季度的预收账款为3.29亿元，相对于去年同期的10.72亿元，下滑了近70%，比其他白酒公司的预收账款下滑幅度要厉害。

　　与之形成对比的是泸州老窖，公司今年一季度的净利润同比增长率为-11.64%，要远远落后于同行，但同时公司今年一季度的预收账款为21.33亿元，相对于去年同期的21.64亿元并未出现太大的变化。可见公司的业绩不佳，和“蓄水池”尚未转化为业绩有很大关系。

　　此外，白酒公司的应收账款已经有所上升。茅台从2011年约为222万元，到2012年为1781万元，应收账款激增700%；水井坊从2011年的636万元到2012年的2343万元，激增了268.14%，沱牌舍得从2011年的1828万元到2012年的5472万元，激增199.36%。

　　“预收款的下降和应收款的上升包含着两层意思：其一，白酒行业景气度不足，市场需求不振，酒企的出货量在不断减少；其二，酒企与经销商关系中，酒企常年的强势地位有所减弱，先付款后拿货的规则有一定改变。预收款的下降和应收款的上升会对酒企资金流形成较大压力。”简爱华说。

　　事实上，白酒公司预收账款下降、应收账款的上升也影响到了公司的经营现金流状况。

　　以贵州茅台为例，今年一季度，在营业收入增长20％以上的情况下，公司经营活动现金净流入只有7.9亿元，而去年同期这一数据为13.4亿元。

　　库存问题渐凸显

　　事实上，由于终端需求不旺，再加上此前产能快速扩张，白酒的库存问题也逐渐凸显。截至今年一季度，贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家公司的存货一共为195.45亿元，相对于去年同期的154.29亿元，同比增长了26.68%。

　　“高端白酒目前都有库存压力，所以之前白酒公司和经销商在签订协议的时候，就已经在要求上做了放松。”西南最大的酒类营销机构1919直供董事长杨陵江表示。

　　安信在研究报告中称，白酒行业长周期性拐点已确立，2013年预计是白酒行业经销商去库存的一年，行业全年有超额收益率概率较小。

　　该券商认为，从长期看，白酒行业还存在以下三种机会：一是高端白酒需求转型；二是100~300元出现数个全国性品牌；三是城镇化驱动的低端白酒消费升级。

　　基金、外资现分歧

　　对于A股白酒板块的估值，外资似乎和国内基金公司的看法出现了分歧。

　　Wind数据统计显示，继上个季度88只基金抛弃贵州茅台后，今年一季度，该股再次遭到106只基金的清仓。截至一季度末，持有贵州茅台的基金数量降至100只以下，基金持股量由去年四季末的1.24亿股减至今年一季末的7636.41万股，减持市值更是高达130.5亿元，连续两个季度成为基金减持第一股。

　　但与此同时，淡马锡不仅在去年四季度新进入公司的前十大流通股股东之中，还在今年一季度增持了茅台154.02万股。由此可见，与国内基金的操作思路不同，淡马锡采取了“越跌越买”的策略。

　　“外资加仓茅台，是对当前茅台投资价值的认可，也是对高端白酒未来保持乐观的表现。当然，一两期的数据变化还说明不了太大的问题，投资者可以持续跟踪。”叶资本表示。

　　他认为，现在一些公司的估值水平处在其历史最底部，从长期来看，有些公司的确已经出现了难得的投资机会。但同时投资者也应该注意到，白酒行业短期内还处在动荡之中，行业景气度有下滑的趋势，何时见底以及何时回升，还存在很大的不确定性。

　　华泰证券在发布的研究报告中称，二季度白酒仍处于调整期，主销产品价位段从高档向中低档调整，主要消费人群从政商向大众消费调整，各白酒上市公司也纷纷推出改革措施以适应调整，调整需要一定时间，二季度业绩增速较一季度难有积极变化，但股指处于历史低位，长期投资价值已经出现。

　　“虽然说目前A股的白酒公司和国外的白酒公司相比，估值已经体现了一定的优势，但是A股市场还是比较重逻辑和趋势的，目前白酒板块从趋势和逻辑来讲，并不具备显著的投资价值，此外二三季度正好是白酒的淡季，投资风险不小。”国金证券财富管理中心分析师张杨在4月25日表示。