叶檀：债市黑幕缘何鱼贯而出(3)

　　不仅如此，债券市场促进民营企业，特别是中小微企业发展的功能也日益凸显。以银行间市场为例，随着中小企业集合票据、区域集优票据等创新型产品的出现，民营企业的融资规模逐年提升。2012年，民营企业在银行间债券市场的发债规模已经达到1854.5亿元。

　　债券市场为企业节约了大量融资成本。2009年到2012年，银行间债券市场1年期AAA级短期融资券发行利率与同期贷款基准利率的平均利差达到187个基点，1年期AA级短期融资券发行利率相对于贷款基准利率的平均利差也达到147个基点。3年期AAA级中期票据发行利率与同期贷款基准利率的平均利差达到179个基点，3年期AA级中期票据发行利率与贷款基准利率的平均利差也达到80个基点。而且，债券的期限结构比贷款更加丰富，既有超短期融资券、短期融资券等解决流动性资金需求的产品，又有中期票据等中长期产品，能够满足企业多样化的资金需求。

　　2。债券市场优化了企业融资结构

　　作为一种债权融资手段，债券具有相对于股权融资的成本优势，它不要求企业所有者让渡企业的所有权。在金融市场发达的国家，债券市场的融资功能一般较股票市场更为显著。债券融资可以实现企业信息的充分披露，将企业置于市场投资者的多元监督之下。通过对公司信息的传递，债券融资可以有效降低信息不对称所造成的融资成本。而且在中长期融资中，债券也是比贷款更为合适的融资工具。

　　我国债券市场近年来的高速发展已经在很大程度上改变了企业对贷款融资的过度依赖。2012年，我国非金融企业的债券净融资额为2.25万亿，同期银行对非金融企业的信贷净增长量为5.64万亿，二者的比例约为1:2.5，创造了历史新高。这意味着在债券市场的支持下，我国非金融企业的融资结构正在向着更均衡的方向转变。

　　3。债券市场有利于企业建立有效的公司治理机制

　　融资结构优化的直接结果就是债券在企业公司治理结构中的作用将得到更充分发挥。与股票和贷款等工具相比，债券对于企业管理层的约束力度最大。与股票相比，债券的还本付息压力可以约束管理层对自由现金流的滥用。而且如果管理层经营失败、使企业陷入财务困境，管理层就要面对企业被债券持有人接管的威胁。管理层的声誉也会面临巨大损失。这些都迫使管理层更尽职尽责地经营企业，从而弱化企业股东与管理层之间的代理成本。虽然贷款对于管理层而言也具有相似的还本付息压力，但债券相对于贷款更容易形成硬性的约束。

　　在债券融资中，管理层需要面对的是多个债券持有人。而在贷款模式中，一般只需面对贷款银行。所以，相对于贷款模式，在债券模式中实现债务延期的困难更大。尽管近年来我国企业类债券市场没有发生实质性的违约，但市场对企业信用风险的判断，以及一些信用事件的发生都明显地影响了企业的融资成本和融资机会。这就对企业形成了有效的外部监督和制约，使企业的公司治理结构得到了很大的完善。

　　通过以上融资功能和公司治理功能的发挥，债券市场的发展为我国企业竞争力的提升创造了有利条件。与此同时，我国企业竞争力的提升也为债券市场提供了持续稳定，而且日益多样化的融资需求。

　　企业竞争力提升拉动债券市场全面发展

　　1。实体经济发展为债券市场提供持续的融资需求

　　在更加市场化的资源配置条件下，企业自然成为最重要的投融资主体。2012年，我国内资企业固定资产投资规模达到29.3万亿，占全社会固定资产投资的94%。如此大规模的投资必然衍生出巨大的融资需求。由于我国正处于新型工业化和新型城镇化的进程中，企业的融资需求也将会是持续性的。

　　当前市场上有一种观点认为，中国非金融企业负债占GDP的比例已经高于一些发达国家，所以企业的负债能力已经到了顶点。这种观点显然是值得商榷的。企业债务与GDP是不同层面的数据。从宏观角度来看，该比例对债务危机的预测能力比较有限。该比例超过250%的爱尔兰和该比例仅为72%的希腊目前都卷入了债务危机。

　　从微观角度来看，与企业偿债能力直接相关的指标是资产负债率。以该指标而论，中国企业的负债水平并不算太高。截至2012年，中国规模以上工业企业平均的资产负债率为57.8%，与前些年相比甚至有所下降。在七国集团中，日本和德国非金融企业的资产负债率都超过60%。虽然美国企业的资产负债率目前较低，但历史上也曾超过70%。值得注意的是，很多欧美发达国家都经历了去工业化过程，这些国家投资规模的相对下降对企业的债务融资需求也有抑制作用。

　　而中国目前仍处于工业化进程之中，企业又是中国社会投资的主力军，其资产的增长对于负债也是具有支撑作用的。切不可只关注资产规模对收益的摊薄作用，而忽略了资产规模对债务的保护作用。当然，我们也并不希望看到企业债务规模无节制的扩张。但约束债务扩张的有效方式只能是通过推动更高层次的市场发展和培育更成熟的投资者，以市场化的方式来识别风险。从这个角度来看，进一步优化企业的融资结构，提高债券融资的比重，对于保持企业融资的可持续性将更有裨益。

　　2。企业融资需求的多元化促进债券品种的丰富

　　随着产业结构升级和企业发行主体的多样化，债券市场的融资需求也越来越呈现多元化的特征。仍以银行间债券市场为例，从2005年到2012年，累积有19个行业大类中的1035家企业在银行间债券市场发行了债务融资工具。这些行业中既有制造、原材料加工等传统行业，也有IT、媒体与文化等新兴行业；既包括了竞争较为激烈、资金周转较快的消费品行业，也包括了具有公用事业性质、投资回收期较长的基建行业。不同发行主体的行业特性、企业特征和项目特点决定了债券融资需求的多元化。

　　企业债券与产业结构调整衔接，促进企业竞争力提升

　　债券发行管理要考虑与国家产业政策紧密衔接，为推动产业结构调整发挥积极作用。一是切实推动重点产业调整振兴规划的实施，坚决淘汰“两高一资”和落后产能，支持加快发展先进制造业。二是支持加快现代服务业发展。积极配合发展教育培训、文化、体育等需求潜力大的行业，为信息、金融、保险以及会计、咨询、法律服务、科技服务等中介服务行业提供直接融资渠道，特别要向生产性服务业和现代服务业倾斜。三是重点支持战略性新兴产业发展，为节能环保、新能源、新材料、新型动力汽车等新兴产业发展提供融资便利，培育新的经济增长点。着重把握好以下四个着力点。