医疗保健行业:再看一眼血液制品
类别:行业研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:邹朋,刘舒畅 日期:2013-03-05
由“量价齐跌”到“量价齐升”,2013年是血液制品的反转年过去两年,由于整体营养费提升,血液制品企业的毛利率水出现下滑,而贵州浆站关停使得行业整体采浆量也出现大幅的下降,行业经历了“量价齐跌”,进入低谷。我们认为行业趋势已经扭转,拐点出现,有望实现“量价齐升”,主要逻辑如下:1、营养费有望趋于稳定,工艺改进带动收率提高,行业毛利率将企稳回升。
2、营养费提升、农民工回流、献浆频次增多、新开浆站的预期明确等诸多因素共振,导致2013年将是采浆量上行的拐点。
3、去年的提价效应将在2013年显现。由于供给存在较大缺口,提价趋势确定。
重构血液制品的估值体系,浆站资源是核心要素我们重构了血液制品企业的估值体系,认为其估值方式应与一般药企进行区别。
原因在于血液制品供需严重失衡,浆站资源的获取直接决定企业的成长性,而特殊工序、批签发等扰动了业绩的释放,传统的估值方式(如PE等)不能准确反映企业的内在价值。由于血浆资源能够保存,即使企业由于扰动因素导致短期业绩无法释放,未来血浆资源也必定会转化为业绩,只是时间早晚的问题。
我们应该关注血液制品企业能做多大的蛋糕,而不是纠结于蛋糕怎么切。
我们的估值逻辑重点考察血液制品企业的浆站质量和扩张能力,建立了一般性的估值模型,本文将详细阐述该估值方法。作为一般性的结论,我们认为年采浆量50吨的浆站对应市值在10亿左右。
战略性看好血液制品行业,首推低估的天坛生物在供需缺口仍较大的背景下,量价齐升将带来行业的趋势扭转,行业拐点已现,我们战略性看好整个血液制品行业。按照本文阐述的估值逻辑,从浆站质量和开拓能力上评估,我们对A股血液制品上市公司的排序是天坛生物、华兰生物、ST生化(广东双林)、上海莱士、博雅生物等。其中,天坛生物低估最多。