汽车平稳增长再创新高 10股价值严重低估(9)

　　亚星客车(600213)：毛利率大幅下降 主业经营逐步改善

　　2009年，公司实现营业收入5.24亿元，同比下降37%；营业利润-9600万元；归属于母公司所有者净利润-9600万元。公司业绩不达预期，EPS:-0.44元，无分配预案。

　　4季度，公司实现营业收入1.4亿元，环比小幅下降6%；归属于母公司所有者净利润-5249万元。EPS:-0.24元。

　　市场战略转型不顺利，公司增速慢于行业增速。根据中汽协数据，2009年客车及底盘销量同比增加7.2%，其中4季度销量同比增加34%，客车行业回暖趋势明显。公司业绩并未与行业同步增长，客车销售收入同比下降40%。

　　我们认为主要原因是公司致力于调整市场战略，减少国内部分回款较慢的订单，导致国内市场销量减少；同时将营销重点转移至开拓海外市场，但业务增速缓慢。四季度公司毛利率为3.88%，环比大幅下降3.12%，主要是宇通、金龙等龙头企业挤占市场，公司降价促销导致。

　　开拓国际市场，三项费用率大幅增加。公司2009年期间费用率为17.3%，同比增加8.54个百分点。其中销售费用率增加4个百分点，主要是公司加大海外市场开拓力度所致；管理费用率增加3.98个百分点，主要原因是公司2008年收购扬州亚星商用车有限公司，工资性支出及税金支出增加；财务费用受欧元波动影响，产生汇兑损失。考虑到2010年国内客车市场回暖，国际市场开拓投入将逐步降低，我们预计公司2010年三项费用率将逐渐回归正常水平。

　　专注于主业，公司业务将与行业一起回暖。公司2009年12月将扬州柴油机有限公司27.71%的股权转让给亚星集团，2010年2月将天骄科技创投33.33%的股权转让给江苏吴江丝绸公司。公司一方面逐步转让非汽车资产，一方面出售土地用以收购亚星商用车公司，表明了公司专注于主业的决心。根据中汽协数据，国内客车及底盘2010年1-2月销售5.9万辆，已超过2008年同期水平，考虑到客车1季度是淡季，春节放假因素因素，环比降幅较大属于正常现象。我们预计客车销量已经企稳回升，预计2010年客车销量的增速为20%左右，公司业务将受益行业回暖；考虑到公司大力开发海外低端市场成效将逐渐显现，公司海外市场预计也将逐渐回暖。我们预计公司2010年将实现盈利。

　　预计归属于母公司所有者净利润为369万元。我们预计公司2010年实现营业收入7.68亿元，归属于母公司所有者净利润369万元。

　　盈利预测。预计公司2010-2011年EPS分别为0.02元、0.06元，以4月12日收盘价14.07元计算，P/B为14.48倍，维持“中性”评级。

　　风险提示。注意的风险主要有客车销量增速低于预期，出口业务拓展不达预期，钢材价格大幅上涨导致盈利能力下降等。(天相投资)