政策只是浮云 银行股回归业绩本源

　　【《证券市场周刊》特约作者 陈伟刚】7月12日，深发展(000001.SZ)和农业银行(601288.SH，01288.HK)发布中期业绩预告，同比分别预增50%-60%和45%。银行中期业绩高增长不期而至。

　　在平台贷款风险争议风波渐平、资本充足率监管暂告一段落之际，银行又迎来了中期业绩的集中发布期，投资人试图在报表里寻觅银行价值的蛛丝马迹。

　　此前，市场对上市银行中报一致预期处于同比增长30%-37%之间，上市银行中期业绩符合预期是大概率事件。

　　做出此种判断的逻辑在于：

　　截至5月份，上市银行生息资产较去年中期增长18%左右，今年一季度上市银行净息差平均水平为2.53%，较去年中期增长3.5%，考虑到二季度净息差较一季度继续上升，及生息资产存量因素，净息差影响净利息收入为6.2%；预计上市银行手续费收入同比增长40%左右，贡献营业收入增速8%左右；因而上市银行整体营业收入同比增速为32%左右；成本收入比同比下降约两个百分点，贡献拨备前利润增速4个百分点，因而上市银行拨备前利润整体同比增长为36%，假设拨备/拨备前利润保持平稳，上市银行业绩落在30%-37%的区间是确定的。

　　近期调研显示，部分上市银行中期业绩与此前预期出现误差，主要源于借助拨备对利润进行了平滑或释放。之所以称之为误差，而不是错误，原因在于拨备计提政策不确定性非常高，在董事会最终确定之前，无法精确测算每家上市银行拨备计提的数量。

　　正因为如此，超过此前预期的上市银行主要源于拨备计提下降，而低于此前预期也主要源于加大拨备计提，平滑了部分利润。根据我们的测算，在上市银行中，中期业绩增速较快的是深发展(53%)、农业银行(46%)和民生银行(600016.SH，01988.HK，42%)。

　　但上市银行中期业绩的亮点在于手续费收入的增长。虽然部分银行中期业绩息差反弹幅度较大，但从行业层面看息差超预期空间并不高。上半年上市银行除了令人瞩目的贷款利率上行走势外，票据和理财业务同样令人刮目相看，而这两个业务是手续费快速增长的主要动力。中期业绩中我们将看到承诺类、咨询类和理财类业务手续费收入的快速增长。

　　信贷紧缩难实质性改变

　　投资者现在关心的是，既然上半年业绩高增长已在意料之中，那么下半年银行业经营形势会重复上半年的轨迹吗？

　　整体看，下半年上市银行经营的难点依然在于吸收存款，但压力将较上半年下降。

　　上半年上市银行，特别是股份制银行为满足6月日均贷存比考核要求，多将日均贷存比从此前76%-77%压低至72%-73%的水平，全国性股份制银行额外吸收约9500亿元存款。

　　上半年的达标为下半年腾出了一定的空间。由于6月各银行已经满足日均贷存比75%的考核要求，下半年只需满足新增贷款对于存款的要求即可，存量部分不会构成压力，因而下半年银行业吸收存款的压力将较上半年减弱。

　　据分析，下半年上市银行经营最大的不确定性在于理财及票据业务的规范程度。

　　按照估算，上半年通过票据业务转出表外的人民币信贷规模约2万亿元左右，而上半年表内新增人民币信贷规模约为4万亿元。此前银监会已经含蓄表达了规范票据业务的想法，下半年对于票据业务规范的程度将大大影响银行资产负债配置的策略。

　　上半年由于受贷款额度限制，上市银行理财业务快速发展，理财产品发行规模快速上升，估计这一存量规模余额约7万亿元，2011年上半年新增约4万亿-5万亿元，从结构上来讲主要以信托类、债券类及票据类产品居多。

　　目前来看，宏观经济并未有实质放松的迹象，下半年整体流动性依然较紧。虽然上半年新增人民币信贷4万亿元左右，占全年人民币新增计划7.5万亿元不足60%，历史来看占比偏低。

　　但考虑到票据业务及理财业务规模快速扩张的因素，其实上半年社会融资总量并不低。

　　央行此前发布报告认为，一季度社会融资总量为4.19万亿元，其中新增人民币信贷仅为2.24万亿元，占比仅53%，总体来说，上半年社会融资总量增加额并不是很低。

　　如果下半年规范票据业务会计科目，并对银行理财产品发行进行严格额度控制，即使出现新增信贷超上半年投放节奏安排，甚至全年新增信贷超出7.5万亿元规模的情形，那么宏观经济整体流动性依然处于较紧的局面。

　　更重要的是，根据相关宏观数据判断，下半年央行不会在货币政策特别是信贷政策方面出现实质性的逆转，因为货币政策再次大幅度放松引发的成本将非常高；但下半年信贷政策将出现结构性调整，特别是针对小企业融资需求及信贷投放节奏方面。

　　业绩确定性高增长是王道

　　既然信贷资金供需紧张趋势今年难以改观，银行贷款议价能力也不会减弱，贷款收益率依然有上行空间。

　　虽然贷款重定价快于贷款，但由于4月和7月加息政策的影响，延长了贷款重定价的时间。虽然存款资金成本依然持续上行，但考虑下半年吸存压力的降低及贷款供需情况，银行转移资金成本压力的能力足够强，保持存贷差扩大的趋势不变。

　　在同业及债券业务方面，我们判断下半年由于数量型手段使用频率的下降，同业流动性波动的频率将降低；但同业流动性将依然处于偏紧的环境，同业利率将保持高位运行。因而下半年同业业务资金较上半年将出现一定程度固化，周转率下降；资金需求减弱带动资金供给降低并最终带来同业资产规模增速的下降。

　　而在债券业务方面，三季度银行仅将保持合理的配置并主要处于久期匹配的角度，因为加息预期中债券并不具备收益率方面的吸引力。

　　根据分析，上市银行一季度息差表现的差异主要源于同业业务的影响，表现优异的如深发展和民生银行。

　　在中期业绩当中，各银行息差表现的差异将收窄，一方面源于二季度同业利率波动较一季度春节前后有所平稳；另一方面也源于各银行二季度同业业务较一季度更为稳健。

　　进入下半年，银行息差收窄的趋势将继续，各银行在同业业务方面的利差将进一步趋同，并带动整体息差表现的趋同。

　　综上所述，由于同业业务利差趋稳，存贷差继续保持扩大的趋势，因而中期并非银行业息差的顶点，如果未来利率政策保持稳定，那么上市银行息差当在年内三至四季度见顶。

　　此外，由于监管的日趋严厉，银行信贷成本将保持平稳，政策风险并不大。

　　此前监管层对于银行拨备计提考核已有明确的说法，拨贷比为2.5%，系统重要性银行在2013年达标，非系统重要性银行在2016年底达标，因此，今年上市银行拨备计提面临的政策风险并不大。而未来专门出台针对平台贷款等要求上市银行多提拨备的风险并不高，因为这与2.5%的拨贷比考核要求形成重复监管。

　　在今年下半年甚至2012年，正如市场刚刚对平台贷款风险的担忧一样，银行再融资及其方式或将成为影响银行股价值判断的大事件。

　　虽然此前的《新资本充足率管理办法征求意见稿》完全执行的可能性很低，但也不可能完全不执行，最终执行的结果将对上市银行资本充足率构成1-2个百分点的影响。考虑当前10.5%-11.5%的资本充足率要求，大部分上市银行在下半年和明年启动再融资的概率很大。

　　但当前上市银行再融资面临的困难在于二级市场估值过低，因而公开配股的吸引力将会非常弱。一边是因监管而不得不再融资，一边是因估值过低而高企的融资成本，由此引发相关的问题值得资本市场细细的思考。

　　受制于平台贷款不透明及再融资预期的影响，未来一段时间上市银行的估值难以出现大幅度的提升。

　　基本面EPS确定性高增长及超预期是今年推荐银行股的核心逻辑，即使在当前错综复杂的宏观经济形势下，这一逻辑依然有效。

　　尽管自2009年以来，银行监管政策的风吹草动都会对银行股的市场表现产生不可低估的影响，但单纯货币政策放松并不是推荐银行股的关键因素。原因在于如果货币政策实质性放松，那么银行股较其他高BETA的品种并不具备吸引力，更何况目前看货币政策并不存在实质性放松的空间。

　　其实，在紧缩货币政策时期，而又没有系统性经济风险的环境中，业绩确定性高增长才是构成银行股价值的核心基础。