摩根士丹利华鑫：从支持经济增长谈直接融资

　　市场点评：金融板块领涨市场

　　市场在短期震荡调整之后再次走出强势上攻态势，金融板块领涨，中信证券一级行业分类中银行行业指数周涨幅达到11.8%，非银行金融行业指数涨幅更是达到15.3%。金融股的强势表现带动沪深300指数大涨6.67%，超越上证综指5.57%的上涨幅度。

　　金融股表现强势受到基本面利好的支撑。上交所、深交所1月25日发布公告，将两市融资融券标的股票范围进一步扩大至500只。同日，中国证监会发布《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定(征求意见稿)》，将证券公司纳入到公募基金托管资格范围内。市场预计此两项新业务的开展将为证券公司开辟新的利润增长点，也验证了自去年券商创新大会以来市场对证券公司受政策扶持的预期。同时，有媒体报道银监会拟考虑改进商业银行存贷比考核办法，以适应当前不断变化的市场条件。市场预期银行有望挣脱存贷比束缚，从而在贷款发放以及市场融资需求方面都可能出现有利的变化。另外，来自国有大行的权威消息显示，工农中建四家大型银行1月新增贷款投放已经接近4000亿元，大幅高于去年同期的信贷投放水准，以早投放早受益的角度来看，银行全年盈利有望继续大幅增长。

　　虽然在基本面上金融行业上市公司都有不同程度的利好，然而其影响是长期的，究竟能够在多大程度上反映为上市公司的利润增长还难以测算，所以从市场的角度而言，金融板块如此的市场表现更主要是由于投资者风险偏好上升以及市场博弈所造成的结果。以银行为例，与去年11月份相比较，基本面变化甚微，但银行行业指数上涨幅度接近50%，个别领涨个股更是超过80%，其中很大一部分的原因在于过去机构资金在该板块处于大幅低配的状态，一旦该板块出现了赚钱效应，引发机构资金进行类指数化均衡配置的操作，就形成如今的盛况。

　　基金经理论市

　　近期股市继续上涨，上证综指迭创新高。不过从结构来看，二八现象十分明显，金融行业涨幅十分显著，而其他板块表现相对疲软。

　　一周表现相对较好的板块有金融、综合、公用事业和采掘，金融板块是本轮反弹的领头羊，大银行开始补涨，券商保险轮番上阵表现；公用事业受益于近期动力煤价格疲软、火电股业绩向好的预期；采掘则是受益于宏观经济复苏的预期，以及各种突发性利好消息；近期表现相对较差的行业有医药、地产、黑色金属和家电，医药前期涨幅较大，板块估值相对较高；地产则受到北京拟征收房产税以及房地产调控可能收紧的利空打压；家电前期涨幅比较大，尤其是二线家电股，存在一定的调整压力。

　　展望未来，我们认为经济复苏的趋势明确，但是力度有待时间的检验。经过一轮超强的估值修复行情之后，投资者可能在情绪上开始变得谨慎，未来需要更明确的数据来指引方向。整体而言，市场环境已大为不同，多头思维也已深入人心，市场大幅调整的可能性小。重点关注前期涨幅少、估值有安全边际以及受益于经济复苏的行业和个股。

　　从支持经济增长谈直接融资

　　中国经济的潜在增速下台阶似乎很早成为市场的共识，但是近年的数据又将其一再证伪。根据经典理论，经济的潜在增速可分解为劳动力、全要素生产率和资本的贡献，以下从这三个方面简单分析。

　　首先，人口增速下降造成劳动力对潜在增速的贡献递减。中国人口出生率1965年达到顶峰36.9‰之后呈现趋势性下降，早在计划生育政策前的1978年已经降至18.3‰，经历八十年代初反弹后，现在稳定在12‰左右。根据我国退休年龄的规定，1955年左右出生人口(新中国第一批婴儿潮)从2010年开始已经进入退休高峰。我国15 岁至59 岁年龄段的人口数在2015 年达到高峰，该年龄段人口数占总人口的比例在2010 年达到最高值，随后快速下降。

　　其次，我国全要素生产率在改革开放初期、上个世纪八十年代末至九十年代初以及本世纪以来至2006 年三个时间段明显上升，期间分别享受到联产承包责任制、社会主义市场经济地位的确立以及加入WTO的制度红利。但是，随着我国经济总量的不断扩张、制度改革的空间不断缩窄以及技术进步的步伐放慢，全要素生产率短期内可能面临周期性和趋势性下降压力。

　　劳动力和全要素生产率下行趋势短时间难以逆转，资本存量对潜在增速的贡献却稳步抬升，这也解释了本文开头提及的中国经济增速下行但未下台阶。虽然投资对现阶段中国经济增长有不可替代性，但是银行传统的间接融资模式效率极低。例如，要对实体经济提供100元的贷款，需要8元的资本金，并且需要吸收125元的存款(按照20%存款准备金计，不考虑银行债券投资)。《商业银行资本管理办法(试行)》实施之后，正常时期系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率要求分别为11.5%和10.5%，放贷能力可能进一步受限。不过直接融资渠道的效率却非常高。以信托产品和债券为例，同样融资规模对信托公司或承销商注册资本金要求相对不高(资本金效率高)，同时吸收100元资金即可向实体提供100元资金(无需缴纳20%的存款准备金).

　　可见传统的间接融资模式对经济增长的支撑难以为继，所以直接融资(约等于影子银行)才应运而生，并且效果立竿见影。去年9月份以来，基建为代表的固定资产投资的回升再次成为经济企稳的主要动力，PMI、工业增加值等数据持续回升。支撑经济企稳的正是社会融资逐渐的打开，尤其是信托、债券和委托贷款等非银行信贷融资(直接融资)在社会融资总额中比重日渐提升，新融资渠道暂时缓解了企业和地方融资平台的资金压力，使得经济增长得以稳定。

　　直接融资效率的提升亦代价不菲。以债券为例，随着债券市场的高速扩容，2012年为信用事件多发年，但是多数得以妥善解决。企业债方面，海龙、赛维和新中基等信用事件中，发行人最后都进行全额偿付了；中小企业集合债方面，地杰通信、康特荣宝和惠佳贝等发行人无力偿付，最终由三只集合债的担保公司代为偿付；备受关注的11超日债无担保，且发行人非国企，事件最终结果尚未得知。

　　如果希望经济平稳增长(至少保证就业稳定)，为改革进一步释放制度红利赢得时间，则发展直接融资的方向不会变化；如果目前的清理工作也是为了日后更健康的发展，则影子银行问题尚不足虑。和很多事情一样，事后看当时最该做的事情，哪一件在当时不是饱受争议呢？