IPO发行批文空窗两周 影响股市生态演化进程

　　IPO发行批文空窗两周 主板65天未新增预披露

　　根据中国证监会最新披露的首次公开发行在审企业情况，证券时报记者发现，从8月31日到9月13日，罕见地未有任何IPO企业获得发行批文。这意味着来自IPO的资金分流压力短期内大大降低，也显示出IPO的三大重要关口--预披露、发审会、发行批文已全面收紧。

　 　从证监会披露的流程来看，在审企业状态一般分为"初审中"、"落实反馈意见中"、"已预披露"、"已通过发审会"、"已核准"、"中止审查"、"终止审 查"。对于申报IPO的企业来说，随着流程一步步走下去，一般最终有两种结果，或是"已核准"，或是"终止审查"。"已核准"即意味着企业已获得发行批 文。证券时报记者发现，从证监会每周五披露的截至周四的IPO在审企业情况表来看，从7月以来，除7月27日至8月2日未有企业新获得发行批文外，一般每 7天均有2至4家已通过发审会审核的企业被放行进入发行环节。

　　截至昨日，在IPO的各道门槛上，从预披露环节来看，主板、创业板已分 别 有65天、62天未有新增预披露企业，仅有主板企业进行补充预披露；从发审会审核环节来看，已经空窗超过一个月，主板、创业板已分别有51天、47天未审 核任何IPO申请。此次IPO发行批文空窗两周，更是显示出IPO的三大重要关口--预披露、发审会、发行批文已全面收紧。

　　不过IPO的大门并未就此关闭，仍有企业进入IPO在审行列。从9月7日到9月13日，河南蓝天燃气的IPO申请获得证监会受理。此外，上海普元信息技术股份有限公司的IPO申请则于9月11日终止审查，此前其处于中止审查状态。

　　IPO审核空窗期或超过50天

　　根据证监会网站公布的信息，自7月底以来，截至9月14日，证监会一直未召开IPO发审工作会议，IPO审核空窗期已达45天。如无特殊情况，IPO审核空窗期可能延续至下周五，或超过50天。截至9月13日，IPO排队企业已达754家。

　 　根据证监会网站披露的信息，创业板发审委自7月31日召开2012年第64次会议以来，截至9月14日，再也没有发布召开创业板IPO发审会会议的消 息。主板发审委自从7月27日召开IPO发审会后，截至9月14日，再也没有发布召开IPO发审会会议的消息。在此期间，创业板发审委及主板发审委都没有 公布IPO发审会工作会议召开公告。

　　根据《首次公开发行股票审核工作流程》规定："发审会召开5天前中国证监会发布会议公告，公布发审会审核的发行人名单、会议时间、参会发审委委员名单等。"因此，如无特殊情况，如果下周仍无IPO发审会会议召开，IPO发审会会议空窗期将超过50天。

　　在IPO排队方面，根据9月14日公布的IPO审核进度表，截至9月13日，在审拟上市企业达754家，其中，上交所申报企业133家，深交所申报企业621家(含创业板申报企业299家).

　 　在预披露方面，自7月中旬以来，证监会没有披露新的招股说明书，截至9月14日，分别有63天和60天没有公布新的主板拟上市公司和创业板拟上市公司预 披露材料，期间只公布个别企业招股说明书申报稿的补充预披露材料。从今年2月证监会实行新的预披露政策以来，这是预披露未更新的最长时间。

　　暂停新股发行 影响股市生态演化进程

　　暂停新股发行已经成为股市生态失衡的重要表现之一。社会各界却为此争论不止，认为暂停新股发行会推动股指上行，产生赚钱效应，提振市场信心。有鉴于此，本文借助市盈率指标，进行深入分析。

　 　市盈率又称"价格收益比"或"本益比"，市盈率=每股价格/每股收益。市盈率把股价和企业盈利能力结合起来，表示投资回收年限。市盈率简单易懂，具有良 好的可操作性。它做为投资者最常用的测评股价和大盘的估值指标，亦是反映投资者的信心指标。监管者对股票市场实施宏观审慎管理、机构投资者进行新股定价都 使用该指标作为硬标尺。

　　1.经济增速决定市场市盈率变动方向

　　市场平均市盈率与GDP走势高度关联。 国 外经验数据表明，经济发展是基础，股市繁荣是表象。对比1929-2007年美国不同经济增长阶段和市场平均市盈率水平，发现经济增速限定了当期平均市盈 率水平，经济增长稳定程度决定了长期平均市盈率的合理范围(杨蔚，2008)。股票市场与经济增长密切相关，深度反映着经济的发展趋向。

　　新兴经济体GDP增速与其股指市盈率相关度非常高。经济高速增长时期，上市公司业绩水涨船高，增强了市场投资信心，吸引社会资金进入股票市场，推高了市场平均市盈率水平。反之亦然。

　　2000-2005年间，上证指数确实与经济增长出现严重背离，这与市场体量和股权分置的制度性障碍有关。2005年启动股改后，市盈率失真因素被剔除，市场体量也大幅增长，上证综指平均市盈率与GDP增速相关系数达到83%，股市作为经济晴雨表的功效完全体现出来。

　　或许很多人心存疑问，我国股市是否真实反映了经济发展状况？比方说股市从2001年2245点(本文以上证指数为例，以下同)到如今跌破2132"钻石底"，似乎从终点又回到了起点。而GDP在2001--2012年6月增长了4.26倍。

　 　事实上，在GDP高速增长的同时，股票市值也同步增长4.21倍。尽管10多年间上证指数辗转回归，然而由于新股不断扩容，其市场内涵已经因指数权重的 调整而明显不同。据wind统计，同是2200点左右的高度，2001年6月市场市盈率是56.55倍，2012年6月市场市盈率仅为11.9倍。

　　2.暂停新股发行不会改变市场运行趋势

　 　宏观经济基本面决定了市场估值水平，股市市盈率是实体经济发展状况的投影。实体经济和虚拟经济的关系是经济中的"硬件"和"软件"的关系，两者互为补 充、互相促进。发展实体经济需要股市提供融资支持，实现资金优化配置；离开实体经济妄谈股市发展就成了无源之水，无本之木。加上我国证券市场设计是外生性 制度安排，股市更要以满足实体经济运行中的金融需求为立足点。这方面美国次贷危机给我们以深刻启示。股市运行有其内在规律，但最终受制于实体经济的约束。 暂停新股发行不会改变宏观经济基本面，也就意味着不会对市场市盈率产生决定性影响。

　　回顾我国股市发展历史，曾经7次暂停新股发行。假 设 以上证指数为标的，IPO暂停起始日为基准日，影响市场变化的其他因素没有任何变化，唯一影响股市市盈率的只有暂停新股发行这个因素。那么对股市而言，暂 停新股发行是重大利好，恢复新股发行是重大利空。显然市场应该抓住机会，在IPO暂停区间内将上涨动能完美展示出来。由于政策效果的滞后期通常为3-6个 月，IPO暂停区间普遍为5-12月。考虑到市场惯性，本文将作用时间界定为IPO暂停起始日后6个月，以利于市场充分挖掘IPO暂停带来的经济效应。

　 　统计数据显示，IPO暂停起始日后半年，股指3次上涨，4次下跌。新股停发都是在市场低迷期，股民对监管者怨气很大，新股停发并没有改变市场运行趋势， 停发新股之后市场强势上行主要是宏观经济增长和重大制度变革的结果。比如4万亿经济刺激举措产生效果后，出现一波上涨行情，而在新股暂停6月后股市却在下 跌。这充分显示市场估值水平与行政化停发新股之间不存在直接关系。

　　正如证监会副主席姚刚所言："2004年，停止新股发行，股指一路 下 跌。相反，2007年A股融资7723亿元，创下历史新高，但股指却一路上行。这说明新股发行不是影响股市涨跌的重要因素。另外，市场总是需要新鲜血液， 不把经济活动中最活跃的企业纳入市场，投资者就缺少新的投资机会，缺少分享经济增长的机会。"

　　3.暂停新股发行严重影响股市生态进化过程

　 　暂停新股发行负作用极大，强化了投资者非理性预期，巩固了市场无效率状态。按照适应性预期理论，微观经济主体对经济变量所作的预期是以过去预期为基础， 并加入前期预测当中积累的实际经验。在监管政策保持连续性的前提下，投资者根据以往政策举措不断调整预期，使得预期结果和实施政策几乎相同，进而形成路径 依赖--过去曾经暂停新股发行，现在也应该继续暂停IPO。

　　路径依赖类似于物理学中的惯性，对制度的改进和优化有极强的制约作用。经 济 活动存在着报酬递增和自我强化的机制，一旦进入某一路径，脱身而出就会变得非常困难。沿着既定路径，制度变迁可能进入良性循环轨道，得以迅速优化；也有可 能朝着非绩效方向继续发展，甚至被锁定在某种无效率状态而导致停滞。

　　股市低迷→暂停新股发行→推动股指上行，实质上是以行政手段代替 市 场力量，调节资金供求关系。很少有投资者认真分析停发新股的实际效果究竟如何，只是觉得监管者应该为市场低迷负责。股票市场永远是少数人赚钱，大众投资者 一旦有了市场低迷、新股停发的确定性预期，也就意味着失去这个投资机会，股指甚至与股民期望、政策意图逆向运行，这就形成不良循环，股市生态被锁定到一种 无效率的路径依赖当中，增加了股市生态进化难度。

　　4.推论：稳定新股发行至关重要

　　稳定新股发行，未 必 会对市场产生更大冲击，影响股指脱离原来的运行轨道。稳定新股发行还可以根除暂停新股发行的负作用，更能在经济形势严峻的大背景下，体现资本市场对实体经 济的支撑作用，促进就业保障民生，保持社会和谐稳定。为了突破低效路径依赖，塑造健康股市生态，积极服务实体经济，在股市低迷期不能停发新股。低市盈率发 行新股其实是打通一、二级市场，培育市场化理念，进行理性投资的良机。现在要加大宣传力度，让投资者更明白--新股发行并非刻意打压市场，提高社会各界对 新股发行正确理解。把握合理的新股发行节奏，给市场一个明确信号，稳定市场的政策预期。