我们还能相信A股吗？揭示本轮经济底(2)
库存拐点揭示本轮经济底
在大盘接近2000点之时，或许我们更能静下心来考量这个市场。影响这个 市场运行的逻辑不会在短期内改变，依然是基本面、流动性和政策面这三者之间的博弈。基本面是当前最大的利空，经济磨底的过程还会持续一段时间，基于数据滞 后和市场分歧的原因，对库存周期底部的确认可能要到年底甚至明年初，但不妨碍周期板块阶段性的炒作，这种炒作可能在9月资金面压力释放之后来临。
7 月以来，A股下跌的主要逻辑来自证伪，基本面探底的一再证伪，政策面预期的证伪(连续几周政策真空)，下跌至今，对于经济和政策面，市场几乎信心丧失殆 尽。深市上周也加快了补跌步伐创下年内新低，而中小板、创业板指数距离年内低点还有一段距离，短期还存在调整压力。从地量和地价来看，反弹正在酝酿中，真 正出现可能要到大盘跌破2000点之后，本周不排除小幅反抽行情的出现，围绕2000点一线还将有保卫战出现。从8月份板块的表现来看，上涨板块都是毛利 环比提升明显的行业，投资者需要警惕那些中报业绩低于预期、成长性开始被证伪的“伪成长”板块和公司的补跌风险。
8月份官方PMI数 据有两 点比较确定：一是8月份的实体经济情况比7月更差，这可能是7月基数反季节走高导致的(PMI是环比数据)；二是企业库存周期有从主动去库存进入被动去库 存的迹象。49.2%的PMI低于预期，走势和汇丰PMI基本一致。指数比7月份下降0.9个百分点，自2011年12月以来首度跌破50%的荣枯线。从 11个分项指数来看，我们认为去产能还在继续，但是库存调整可能已经从主动阶段进入被动阶段。订单下降的情况有所缓解，生产指数的下降还是出自去产能的过 程：生产指数比7月份下降0.9个百分点，新订单指数下降0.3个百分点，新出口订单指数与7月份持平。积压订单和产成品库存都出现了5个月来的首次回 升，说明订单情况有改善，但是企业生产还在收缩。采购量、购进价格、进口指数三个都出现了回升，但是原材料库存还在下降，价涨量跌，这些变化表明企业持有 的订单水平趋稳，对价格上涨的预期开始酝酿，压缩库存、控制开工率的活动接近尾声。从就业指数来看，较7月继续下滑0.4个百分点，作为滞后指标，就业指 数的下行只是对前期数据的印证。
根据对CPI、PPIRM和库存同比的研究，三者在过去三个小周期中呈现依次领先的走势。在最近一轮 的周期 中，CPI低点出现在2009年7月，PPIRM(购进价格指数)则在2009年8月触底。这从逻辑上可以很好地解释。在产能收缩和扩张的过程，终端价格 的上升带动了原材料价格的上涨；而随着价格的上升，真实需求已经开始下降，但终端价格还在上扬会令企业愿意接受更高的原材料价格而不愿意减产；当CPI出 现拐点时，需求和终端价格开始同时下降，企业的生产意愿开始减弱，进而进入主动去库存阶段。原材料价格的顶点(低点)晚于CPI的顶点(低点)，基本接近 于库存变化的顶点(低点)。要判断经济的底部，其实就是要判断库存的底部，那么CPI和原材料价格就变得异常重要。从CPI来看，8月份反弹的概率较大。 国际大宗商品近期呈现明显的农产品(000061)强势工业品弱势；猪肉价格在节假日效应和夏季出栏周期缩短的影响下已经开始消化存栏，有望小幅反弹；去 年CPI于8月见顶后翘尾因素对CPI的正贡献开始减弱；以上因素叠加下8月CPI可能出现小幅回升。CPI的底部如果能够确立，PPIRM和库存的见底 也将不再遥远。基于数据滞后和市场分歧的原因，对库存周期底部的确认可能要到年底甚至明年初。
资金面近期将继续维持紧平衡的状态。央 行在8 月依靠天量逆回购调节市场资金面，但最近几周的大规模公开市场净投放将加大远期的净回笼压力。如果考虑到中秋和国庆的节假日因素，以及9月底季末考核的压 力，9月中下旬资金面可能面临严峻考验。在致力于经济结构调整和转型的政策目标占据主要地位背景下，我们认为央行并无意大幅压低市场利率水平，阶段性资金 压力可能带来降准甚至降息，而9月份是一个比较合适的时间窗口。
证监会投保局日前通过媒体回应了投资者提出的新股发行改革后续措施、 退市过 程中投资者权益保护、当前市况是否还应坚持价值投资等热点问题，其表示证监会出台的一系列政策措施都是着眼于市场长期发展的基础性制度建设，而非调节股指 短期涨跌，投资者不宜用“政策救市”的眼光看待这些制度建设。监管层并无救市之意，甚至认为无救市之必要，本身就说明了行情还未见底，A股估值中枢的下移 过程可能要到国际接轨水平才会停止。目前来看，沪深300和主板基本接近，中小板和创业板依然严重高估。(中国证券报)
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