四大因素决定反弹高度 市场变得更加微妙

　　四大因素决定反弹高度 A股“老爷车”重焕青春

　　经济数据、估值、降息、财政投资

　　五 连阴之后，A股终于在西班牙获1000亿欧元救助的消息以及5月经济数据好于预期的带动下走出反弹。尽管经济底尚未探明，投资者情绪仍趋谨慎，中期拐点言 之尚早，但亦存在不少利好因素有望推动市场走出阶段性反弹，比如经济数据环比改善、估值绝对低企、降息通道打开以及财政投资加码。后市反弹的力度和高度， 取决于这四大“引擎”能否持续发力以及形成共振，而A股这辆积弱已久的“老爷车”又能否在这“四缸发动机”的带动下重焕青春？

　　四反弹引擎对冲经济拖累

　　5月中旬以来大盘持续下行，市场情绪渐趋谨慎。不过，伴随月度经济数据的明朗以及政策的逐步发力，阶段性反弹引擎悄然出现。

　 　首 先，5月经济数据好于预期。剔除欧债危机的扰动，近一个月导致A股跌跌不休的关键内因是经济的持续下行。在市场对经济的悲观预期下，上周四央行宣布降息一 度加剧了投资者对5月经济数据的担忧。不过周末公布的5月经济数据并没有像市场预期的糟糕，工业增加值同比增速甚至非降反升，进出口同比增速也远超市场预 期。有了此前悲观预期以及央行提前降息的“打底”，5月经济数据的公布意味着短期利空出尽，部分数据环比改善更是有效提振了市场信心，这也在昨日的市场表 现中得以体现。

　　其次，估值底支撑有望显现。市场的持续下跌令估值继续下行，截至上周五，五连阴后全部A股的市盈率(TTM，下同)已 经降至 12.76倍，沪深300、中小板和创业板的市盈率分别为10.39倍、27.40倍和32.54倍。目前，全部A股市盈率已经处于历史低位，估值已经较 为充分地反映了经济下行对上市公司盈利的冲击，这也意味着市场继续下跌的空间不会太大。

　　再次，货币政策放松升级。在三次下调存准率之 后，降 息通道终于打开。货币政策工具从数量型升级为价格型，表明管理层刺激经济的政策力度开始加大。于经济，降息有助于刺激信贷投放；于企业，降息有助于缓解成 本压力。尽管上周五市场对于降息的解读偏于悲观，主要是担忧5月经济数据的大幅下行，但随着数据冲击的阶段性远去，降息对于经济和股市释放的积极信号作用 有望逐步体现。

　　另外，财政投资力度加码。5月底，财政投资力度的加码曾经令市场一度展开反弹，只是迅速被经济下行的担忧以及官方对 “2.0 版4万亿”的澄清所压制。值得一提的是，随着投资者逐步接受此轮政策放松的“温补”特性，市场对于政策的预期有望合理回归。如此一来，财政投资加码对于经 济的边际改善作用也有望得到市场认可，后续如继续出台财政政策刺激经济，有望与降息形成政策合力。

　　“引擎”启动也需条件

　 　在 持续的下跌释放了对于经济下滑的担忧之后，数据、估值、降息、财政政策四个反弹引擎有望对冲经济下滑预期的拖累，支撑股指走出阶段性反弹。不过，这些引擎 的发力也各自有着不同程度的局限性，在当前市场背景下能否顺利启动并持续释放动力，需要多方面因素的配合，比如时间、经济、市场情绪等。

　 　具 体来看，5月经济数据的公布虽然有望改善市场悲观情绪，走出“预期差”行情，不过经济底仍然扑朔迷离，单月部分经济数据的改善并不能给市场吃下定心丸，反 而可能加剧市场对于6月份以及二季度经济数据的观望和担忧情绪。换句话说，数据引擎可能只起到暂时的作用，6月份的经济数据将决定该引擎是否会快速熄火。

　 　与 此同时，此轮经济底的构筑很可能曲折而漫长，随着时间的推移，经济下行将逐渐向企业利润传导。在此背景下，如果经济下行的幅度和时间超出预期，那么恐将导 致上市公司盈利预期下调，从而引发估值体系的重塑，昔日的“估值底”就未必坚不可摧了。当然，从当前估值接近1664点水平来看，只要经济不出现硬着陆， 估值底的支撑力就有望显现。

　　政策方面，一次降息并不能对经济企稳起到立竿见影的作用，特别是降息初期，历史走势显示大盘往往并不领 情，需等 待政策累积效应的显现。同样，基于政策的滞后性，基建投资和财政补贴的政策效果也需要时间方能显现。另一方面，随着市场对于政策放松预期逐步趋于理性，后 续货币和财政政策如能超出市场预期，则有望对市场构成显著的正面刺激。

　　绝对的低估值、5月经济数据环比改善、货币政策从降准到降息、 财政投 资力度加码，究竟谁才是A股未来反弹的“引擎”，或者是上述“四缸发动机”的合力？本系列将从上述四个角度探讨可能引发A股触底反弹的内在及外在条件，分 析在上述“引擎”正常运转的情况下，何时是A股反弹的最佳契机。

　　市场变得更加微妙

　　在上一篇《坚持就 是胜利》中我们提出，“我们依然坚持以大为美的低估值配置策 略，坚持金改为2012年第一主题的判断，坚持保增长类行业机会的判断，坚持周期的机会可能在价格探底之后向中游转移的判断。”上半年的核心思维就是炒作 预期，从犹可期到超预期。6月份开始，市场变得更加微妙了。

　　我们前期提出库存周期的最后环节即是主动去库存的量价齐跌，而这个过程应 该从4 月份已经开始，如此看来，未来三个月的经济下滑趋势是不可逆转的，我们在2012年年会中提出的观点是中枢下移，现在看来，7%的中枢已经是事实，所以， 稳增长成为必然。这就是上半年以来经济越差，政策越红的逻辑的延续。对于市场而言，我们必须承认到目前为止，市场一直运行在这样的预期之中。这也就意味着 我们炒作的是未来的基本面好转，到了此时，人们得对这个逻辑还能延续多久而暗自思量了。

　　按照我们对库存周期的理解，量价齐跌不是政策 可以托 住的，我们认为至少在7月份之前，经济无转机可能。在此之前，政策都处于可预期，且逐步兑现的状态。而在此之后，问题的关键是政策的底牌是什么，预期行情 的终结一定是由于政策底牌的出现，或者说是政策高潮的到来。所以，这里可能会有两个关键的节点，就是7月和10月两次关键的会议。这个推导说明，至少在7 月份之前，经济无转机，政策仍然处于可预期阶段，我们仍需在经济下跌风险和踏空政策风险中做一个权衡。只是目前来看，如果市场仍存经济底部预期，则踏空政 策是更大的风险。这个演绎说明，制度红利和政策预期的逻辑还没到尽头，而此时市场仍不存在系统性风险，而至于市场能向上突破的程度，则与政策的力度有关， 这一点是无法预期细节的，只能是一种坚定的信念。

　　所谓一鼓作气，再而衰，三而竭。市场对政策的反应弹性正在减弱。如果市场的政策预期逻辑要在7月份有一个转换的话，市场的调整也不可避免。此时是需要向远看的时候了。关于未来的讨论，仍分为国内和国外两个方面。

　 　国 内问题而言，短期来看，在经济回落的过程中，如果6-7月份通胀回落到历史均值2.5%附近的时候，对市场而言，进一步增加了政策的想象空间。就中期来 看，我们一直认为2012年不一定能见到真正的短周期底部，中国经济本轮调整的可能底部应该出现在2013年二季度附近，中国经济的中枢正在向7%靠拢。 2012年下半年通胀不会是风险。而经济的基本面也正处于向底部的靠拢中。如果政策确实在某个时点如预期般兑现，市场的调整可能也是结构性的，下半年经济 将筑底。

　　下半年的真正不确定性在海外，美元的升值时间和幅度超出了我们的预期，外围动荡平添了市场的不确定性。就6月而言，我们认为 欧洲问 题仍处于博弈期，其中的变数除了在于希腊的选举结果之外，也在于欧洲保增长的可能。我们仍然倾向于判断欧洲不会发生诸如希腊退出这样的系统性风险。

　 　就 美元升值的影响而言，一方面是加速了中国资产价格探底的可能，另一方面，也减缓了中国的输入性通胀压力，就这两点而言，虽然美元升值对中国经济是一个负面 的冲击，但加速中国价格体系的调整却可以加速中国经济底部的形成。就中期看，中国本轮经济调整底部的形成如果有资产价格的外部冲击将更加完美。所以，资产 价格调整并不可怕，那可能会加速经济底部和市场终极底部的出现。我们认为，中期外部冲击和资产价格调整的可能，就是提供了绝佳的底部买入机会。

　 　这 些情况说明，虽然当前并非经济的真正底部，但我们可以预见经济已经处于筑底的过程中，在这个过程中，我们倾向于认为，外部冲击的发生可能会加速中国经济底 部的形成，从而也是资本市场的底部，目前可以认为2300点是一个距离底部不太远的位置，由此，这也是当前市场可以继续走强的底气所在。(中国证券网)