白酒行业：以史为鉴 观行业未来趋势

　　白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势：2011年白酒行业以整体60%利润增速，领先所有23个一级行业。2012年一季度整体利润增速54%，位列第二。11Q1至12Q1五个季度中，白酒行业利润增速在各个季度中均位居各行业前三名。但与11年一季报披露时有所不同的是，12年一季度行业维持高增长并未整体再超市场预期。

　　绝对估值不高，相对估值大幅回落：一线白酒12年动态PE16-23倍、二线白酒27-29倍，估值不高，大部分品种PEG小于0.5。按照TTM整体法（剔除负值）计算，白酒相对全部A股PE溢价回落至85%，处于2010年7月以来相对溢价低点。绝对和相对估值均有吸引力。

　　对白酒行业景气周期波动分析：本文重点分析了白酒景气升、落中的行业特征、经济背景和产业政策变动等，认为与经济回落相比，政策导向突然变化对行业的影响更为直接，成为历史上景气迅速下滑的首要促发因素。文中就白酒行业与宏观数据相关性分析有两点值得关注：09-11年主要宏观数据与白酒销量变动趋势出现背离，通胀或成这一时期主导因素；行业增速与固定资产投资拟合度较好，且滞后1-2年时滞情况下拟合度更优，或说明行业之于投资有一定后周期性。

　　目前白酒行业处于景气周期的哪个位臵？景气高点区域。我们从产品结构变化、渠道盈利空间、企业经营管理三个角度，尝试从中观层面给出过去几年推升行业景气的解释。而从目前可观测的中观指标综合来看，支撑行业继续超预期快速增长的条件已较2011年有所减弱。企业收入规划上调、产能扩张加速、新增经销商迅速涌入等将导致渠道库存上升、行业竞争加剧和费用投入边际效用递减。因此，预期行业未来2-3年内维持野蛮生长并不现实，行业将走向分化。

　　行业现状与上轮景气高点相比有何不同？空间更大、渠道利润提升、厂商抗风险能力增强；高端私人消费上升；地区老名酒崛起迅速。

　　消费升级趋势不变、行业集中度提升空间较大，结构性机会存在：我们认为行业处于景气高点区域并不意味着行业量、价就会很快下滑，短期应该更多的表现在增速回落。若后续没有相关限制性政策出台，未来2-3年内白酒维持较快增长仍然可以预见，但未来增长将更多是结构式机会，拥有规模、品牌、营销优势的优质企业才有望最终胜出。

　　从业绩增长和估值两个角度来看，白酒板块相对优势凸显。基于我们对行业景气接近高点的判断，建议选择持续增长确定性更高的品种。

　　在未来2-3年周期内，我们沿着拥有品牌、规模、营销优势的线索选择，更看好两类企业：1、品牌地位难以撼动、渠道抵御风险能力更强：推荐贵州茅台、五粮液。2、拥有老八大名酒品牌背书、未来成长路径清晰：推荐山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。

　　风险提示：后续出台行业限制性政策将加速景气下滑。