天士力：布局深远 产品持续高增长

　　11 年四季度受管理费用拖累， 12 年1 季度医药不改高增长态势

　　公司2011 年业绩低于预期，主要是因为公司医药生物板块上海天士力通过GMP 认证，导致折旧、开办费用增多，属当季偶然因素。生物制品普佑克和流感疫苗新上市，处于亏损状态，且公司四季度计提现金激励费用2700 万。

　　2012 年1 季度公司归属于母公司净利润与2011 年同期相比降低7.79%，由于2011 年同期公司出售持有天津商汇有限公司股权获得收益。但扣非后归属母公司净利润同比增长47.16%，公司的一、二线产品1 季度保持高速增长。

　　复方丹参滴丸持续增长，FDA 三期开展循序渐进

　　公司2006 年开始布局城乡市场，随着2009 年基层医改的推动，公司销售队伍迅速跟进，复方丹参滴丸的市场空间迅速扩大。随着公司销售队伍近两年的基层市场的推广，复方丹参滴丸已经基本覆盖基药市场，未来将进一步在基层市场深化拓展。复方丹参滴丸具有急救、治疗及保健作用，公司主推其治疗作用，由于心脑血管疾病的慢性多发以及心脑血管复发具有很高的危险性，在治疗之后的后续保健市场也逐渐打开。

　　公司通过FDAⅡ期的影响力仍将持续推动复方丹参滴丸在主流医院的销售，推动效果将会有所减弱。

　　FDAⅢ期临床仍处于方案沟通阶段，公司预计在9 个国家100 多个临床中心进行，临床全过程需历时18 个月。目前cGMP 车间已经完全建设好，考虑到FDA 要求样品需放置半年后方可使用，复方丹参滴丸的FDAⅢ期临床最快于2012 年8 月份开始。

　　考虑到丹参滴丸作为一个组分简单，具有大量临床应用基础的品种，且公司在临床方案制定中具有主动权，我们认为未来通过FDAⅢ期临床的可能性较大。

　　美国HMO 医保制度鼓励低价有效药品广泛应用，有利于公司产品通过FDA 之后的推广工作。

　　二线产品、中药注射剂持续开疆扩土，生物药逐步挽回亏损

　　公司的二线产品已逐步解决产品定位(芪参益气滴丸)、原材料(荆花胃康胶丸)、专利(养血清脑颗粒)等方面的问题，受益于进入医保目录，未来随着进一步在新的省份开疆扩土，产品空间广阔，还将保持持续快速增长。

　　中药注射剂益气复脉粉针剂2010 年进入17 个省的招标目录，2012年销售额有望过亿。

　　丹参类注射剂每年临床使用量达到20-30 亿支左右，但成分复杂，质量控制难以规范化。故丹参多酚酸类产品有望替代丹参注射剂市场份额。上海绿谷制药的丹参多酚酸盐2005 年上市，销售额快速增长，2008 年达到1.39 亿，2009 突破2 亿元，同时入选09 版国家医保目录。公司的丹参多酚酸与上海绿谷的产品差异不大，申报的适应症为脑梗，区别于上海绿谷丹参多酚酸盐的心梗(每年我国脑梗的死亡率为急性心梗死亡率的4 倍)，丹参多酚酸销售额有望迅速增长，但12 年处于市场开拓期，在13 年或将明显体现。

　　公司的中药注射剂将与复方丹参滴丸在销售渠道方面互相支持，协同作战。

　　公司的生物药板块上海天士力(重组人尿激酶原)目前仍处于亏损状态，公司后续仍将持续对上海天士力进行投入，2013 年将会产生利润。公司的疫苗版块在亚单位流感疫苗的开发过程中建立了完整的体系，为后续引进新的疫苗种类奠定了良好地基础，将引导公司进入高端生物医药产业。

　　公司深化全产业链布局，化药部分或将注入上市公司

　　公司在研发、中药材种植以及医药商业方面已经形成完整的体系，未来还将不断深化全产业链布局。

　　1)公司不断推出独家品种，持续对产品进行后续开发，打造核心竞争力：养血清脑颗粒保护期延长至2018 年4 月。糖敏灵丸、五灵颗粒完成了临床研究，进入生产验证。复方丹参滴丸的糖网适应症临床试验已经接近尾声。

　　2)公司在中药材方面加强控制，实现了对丹参的品种、生产条件、价格的严格控制，也已经对三七、当归、黄芪等实现规范化种植，公司实现了中药材原料药质量可控，减少了药材价格波动对公司成本的影响，公司医药工业毛利保持稳定。

　　3)公司在流通环节加强控制，将自有销售队伍和经销商结合起来，提高公司在流通环节的议价能力，降低药品在流通领域的波动。天士力集团下天士力帝益公司拥有替膜唑胺、右佐匹克隆片、阿德福韦酯、氟他氨和阿贝他等优势品种，存在注入上市公司的可能。

　　行业内部整合，公司占据优势明显

　　随着医改的深入，整个行业已经从拓展市场空间进行到了行业深化改革中。行业存在产能过剩、同质化严重、高端产品缺乏等问题，随着新版GMP 推行、药品招标采购方式改革、新药评审从严、药品质量监管加强，整个行业必将实现深度调整，企业分化加剧，有创新能力、质量稳定可靠、政府公关能力的企业将成为此番行业变革的受益者，无竞争优势的企业将退出市场。

　　因辽宁仙鹤无力实现新版GMP 改造，公司2011 年收购其51%的股权。公司还将继续寻找合适标的，迅速扩大规模。

　　盈利预测

　　我们预期2012 年复方丹参滴丸保持约15-20%的增速，二线产品保持35-40%以上增速，预计公司2012-2014 年的EPS 分别为1.38、1.80、2.09 元，给予公司推荐评级。

　　风险提示

　　独家产品降价风险，三期临床认证的风险，新产品销售不达预期的风险。

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