新股发行改革征求意见 证监会与市场是否错位？

　　崔吕萍

　　2012年4月18日，是证监会就《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(以下简称《指导意见》)向社会公开征求意见的最后一天，在此前大半个月的征求意见期间，大量有关完善我国新股发行制度的意见建议由四面八方涌来，业界也掀起对于新股改革的讨论热潮，这种讨论中，甚至还出现了证监会主席郭树清本人的参与之声。

　　征求意见时间已过，但社会各界对于我国A股市场新股发行制度改革的方向，“三高”问题(即高市盈率、高发行价、高超募资金)的解决之道等一连串的思考，并没有因为征求意见截止时间的终止而停下来，对于核心问题，他们既没达成一致，也没能在监管层的多语境表态中猜到结果。

　　值得注意的是，由“三高”而引发的新股破发潮还在继续。公开数据显示，从今年3月27日至4月16日的20天时间里，共有13只新股上市发行，其中7只在上市首日跌破发行价。

　　争议:

　　《指导意见》三大PK热词

　　关键词一:

　　个人投资者参与询价

　　《指导意见》提到，“除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5—10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。”

　　观点:在中国证券业协会投行专业委员会日前召开的“进一步深化新股发行体制改革”研讨会上，与会代表对《指导意见》提出六方面建议，其中，针对“扩大询价对象范围”相关措施，建议放开对主承销商自主推荐的合格询价对象(包括机构投资者和个人)的数量限制，鼓励更多具备较强定价能力和风险控制能力的机构投资者和个人参与新股网下申购。鉴于中小投资者缺乏专业性、定价能力较弱，建议对个人投资者作为询价对象规定一定的资产规模、投资经验等条件。异议:国泰君安高级经济学家林采宜认为，正如目前阶段承销商“自主确定参与询价的机构投资者”在报价上和发行人、承销商密切“配合”，承销商“自主推荐”的5—10名投资经验比较丰富的个人投资者必然在报价上也会密切“配合”承销商的定价意图。这样的个人投资者不可能是“股民代表”，担任不起“太平绅士”的角色，倒很有可能成为一个新的寻租群体。因此，参与询价的群体增加几个“个人投资者”，对新股定价合理化的贡献可谓微乎其微。

　　关键词二:

　　网上网下询价比例

　　《指导意见》提到:“提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份(以下称为本次发售股份)的50%。”同时，“取消现行网下配售股份三个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性”。

　　观点:全国政协委员、中金公司董事长李剑阁曾在其今年全国两会提案中建议，可以提高或取消新股网下发行的比例上限，通过加大机构投资者在网下的认购比例，增加机构在定价时的话语权和责任感。同时，可以考虑取消网下机构配售部分的锁定期限制，增加在新股发行和上市环节的存量股份流通性，增加新股上市初期的股票供给，抑制“新股热”的现象。

　　而在上述证券业协会研讨会上，与会者也认为《指导意见》中“向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%”，是较为平衡的方案，既强化了对询价对象报价的约束，也照顾到了网上中小投资者的参与意愿。

　　异议:职业投资者、独立财经撰稿人皮海洲日前表示，新股发行制度改革不应该继续围绕着网下询价来兜圈子。既然新股发行实行的是市场化定价，那么网下询价就是一种多余，甚至是对市场化定价的背叛。因为网下询价的实质是机构定价，但在中国股市里，除了极少数的机构投资者外，还有最大多数的是个人投资者。网下询价已经变成了一种交易，甚至是一种利益输送。实行网下询价的初衷就是要利用机构投资者尤其是投资基金的定价能力，确保网下询价询出的新股发行价格可以合理一些。但从7年来的询价结果看，网下询价背离了这一初衷。在机构投资者的询价之下，新股发行价格越询越离谱，甚至询出了150倍市盈率发行的股票。并且在这种询价过程中，被管理层寄予厚望的投资基金甚至成了新股高价发行的推手。新股询价完全成了一种利益交易的场所，成了新股“三高”发行的罪魁祸首。

　　关键词三:

　　老股转让引动IPO盛宴

　　《指导意见》规定:“在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量。”同时，“在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票”。

　　观点:关于老股转让，证券业协会投行专业委员会建议在《指导意见》中明确相关原则，并尽快出台操作细则，包括启动老股转让的时点和程序、转让范围和定价、转让所得资金和增持监管等。

　　异议:林采宜认为，对于持有原始股的大小股东来说，IPO越来越成为一场盛宴。证监会原意是通过老股转让增加新股首日的流通量来平抑股价，通过改变新股供需关系或能成为治疗新股恶炒痼疾的权宜之计；但从另一个角度来看，大小非们持股的成本均远低于市场价格，现在老股在发行之日就可以一卖了事，不必承担原先禁售期的二级市场波动的风险，公司的创始人及各类股东更有条件把“创业或重组、包装、IPO，然后套现”当做一种迅速致富的牟利模式。老股提前解禁，带走的不仅是股票市场的现金，还有更多受诱惑离开的创业团队。

　　关注:郭树清路线图之南方问计

　　湖北站:证监会主席郭树清4月17日参加2012年湖北省资本市场建设工作会议。期间他对于新股发行制度的两次表态引发市场猜测。他的第一次表态，认为要深化发行制度改革，让市场决定新股发行价。一级市场与二级市场协调发展，解决目前发行价过高的问题。

　　第二次表态时，郭树清透露，2010年新股平均市盈率是58倍，这意味着投资一家公司，要58年才能收回投资成本。2011年，降到40倍。2012年一季度，通过多种努力，降到30倍。今年4月份，已降到20倍。新股发行20倍左右的市盈率，是比较合适的。既要让市场发挥作用，又认为当前新股市盈率过高，还给出了一个具体的数值，郭树清的前后言论是否冲突？这已经成为众多业内人士讨论的话题。

　　广东站:证监会网站4月20日消息称，在广东调研并与当地投资者代表座谈时，对于投资者提出要加强对业绩变脸公司及相关中介机构监管的问题，郭树清说，证监会正在着手进行新股发行体制改革，改革的思路将从以往的价值判断为主转向以信息披露为核心，把需要披露的信息如实告诉投资者，解决新股估值过高、脱离公司基本面等问题。要落实信息披露责任，明确第一责任人是上市公司，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构也必须完全承担各自的责任，确保新股发行信息披露真实、准确、完整，让投资者有更充分的信息来做出决策。