曹中铭：新股发行 荷兰拍卖制水土能服吗？

曹中铭(资料图)

　　现行的新股发行制度不仅招致市场的广泛诟病，也引起了高层的关注。如在今年1月6日~7日召开的全国金融工作会议上，温家宝总理提出，要“深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度”。1月10日，证监会主席郭树清表示，要完善新股价格形成机制。

　　新股发行制度的核心在于定价，这也是衡量该项制度是否合理、改革是否成功的重要依据之一。而从两轮改革后的效果看，显然没有达到目的。新股发行没有实现“市场化”，倒是上市公司的“圈钱”行为“市场化”了。新股普遍的“三高”发行，也导致市场资源错配与浪费现象严重。

　　与新股“三高”发行相伴的，则是大面积的破发现象。来自深圳证券信息公司的统计数据显示，2011年挂牌的282只新股中，有77只上市首日破发，全年则有203只新股跌破发行价，其中70只跌幅超过30%。新股频现破发，与低迷的行情有关，更与其发行价格太高有关。

　　事实上，要求改革现行新股发行制度的呼声一直就没有停止过。尽管监管层也表态要进行改革，但时至今日，市场并没有看到具体的措施。但据媒体报道，在广泛征求市场参与方意见后，改良式荷兰拍卖制等有关政策改革有望在春节后推出。

　　所谓的改良式荷兰拍卖制，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。由此可见，改良式荷兰拍卖制的询价机制，能够抑制机构的报价冲动，约束其报价行为，是新股发行制度“市场化”的进步。

　　但改良式荷兰拍卖制的缺陷同样明显。其一，由于发行价格实际上由所有中标价格中的最低价格确定，也就意味着即使报价再高，所有中标者都承担着同样的价格风险，这对于那些中标的报低价者而言难言公平。而且，也无法从根本上杜绝询价对象滥报高价的现象，而哄抬发行价格的行为同样会发生。

　　其二，一旦遭遇牛市行情“新股不败”神话再现时，为了分食新股红利，询价对象竞相报高价的行为无可避免会发生。此种背景下，新股发行价格将会越来越高，“三高”发行无疑将重现市场，这必将放大新股的风险，实际上也是放大了二级市场的风险。

　　其三，像现行的询价机制一样，改良式荷兰拍卖制并没有改变询价机构吃“大锅饭”的弊端。目前新股普遍“三高”发行，从某种意义上讲，吃“大锅饭”式的询价机制难辞其咎。更重要的是，改良式荷兰拍卖制并非真正的“市场化”。因此，推出改良式荷兰拍卖制，个人以为并不可取。

　　要真正约束询价对象的报价行为，使其对自己的滥报高价负责，避免“人情报价”、“关系报价”等现象的不断出现，将询价对象的利益与其报价挂钩才是最好的办法。笔者以为，与荷兰式“价低者得”相比，美国式“价高者得”并且按各询价对象的实际报价配售，其“市场化”程度显然更高，也更适合A股市场的现实。