通胀易上难下 紧缩料将持续

　　展望我国宏观经济形势，从中期看，经济的未来潜在增速将略有下降，通胀水平将持续高位运行，为此货币紧缩步伐将持续。

　　强烈的通胀预期形成。受前期货币回收过慢、力度过低的影响，社会通货膨胀预期逐步形成，并通过自反馈机制对物价走势产生了影响。

　　当前的通货膨胀处于全年的高位运行期，PPI仍有可能继续上升，CPI也难以有效下降。当前通货膨胀高企的压力并不来自需求的真实扩张，而是过量货币推动的结果。流动性的长期宽裕，早晚要引起通货膨胀，货币迟早会由“蜜”变“水”。当采用货币作为反危机的手段时，一旦经济企稳，过度宽松的货币政策如果不及时回收，必然引起通货膨胀。

　　价格走势短期不会改变。自2010年4季度以来，PPI和CPI间呈现了不断扩大趋势。两者的不同走势导致了机构对未来物价走势看法的差异，代表性的观点认为，由于PPI将推动CPI上升，故未来CPI也不容乐观。我们认为，CPI和PPI之间不是上下游关系，CPI更多的受需求因素影响，而PPI更多的受成本推动的影响。由于代表成本走势的PPIRM仍然远处CPI和PPI的上方，受成本推动的影响，PPI未来仍有可能继续上升；而CPI受需求增速下降影响，会保持相对平稳，故CPI和PPI两者间偏离的状况短期不会改变（3-6月）。

　　面临“保增长”和“控物价”的两难选择。从当前物价形势看，2011年物价突破4%的目标线是大概率事件。我们改变前期CPI前高后低、全年压力不大的判断，认为全年物价都将处于高位，在物价得到温和控制的情况下，只有到了4季度才有可能回落到4%以下，2011年CPI的预测值向上修正为4.5%。我们认为，政府不太可能采取强力收缩经济的行为。

　　信贷增速仍然偏高。从满足经济正常增速的角度，目前的信贷增速仍然处在一个较高的位置。银监会官员就曾公开表示，2011年贷款增速只要保持在15%-16%之间就能保证中国经济的正常平稳增长。2000-2007年间，除了2003年SASS期间的信贷超常扩张外，信贷增速都稳定在12%-16%之间，而这个水平的信贷增速已足以支持同期中国经济的高速增长，并累积了不少的价格上涨压力。因此，目前17.7%的信贷增速，仍然属于偏快的水平，仍未回归到正常增速。

　　流动性短期趋松，长期偏紧。在我国银行主导的间接融资体系下，银行间市场体系的流动性水平变动，基本上决定了宏观经济中流动性充裕程度的变化。经过连续的紧缩之后，强劲增长的信贷和货币增速终于初现降服势头。信贷的回落也带动了货币增速的相应回落，2月份的货币增速也如同信贷增长，超市场预期地快速回落到15.7%，一举达到了16%的年度货币增速控制目标。但是货币增速的下降，并不意味着宏观经济体系流动性水平的下降。伴随新增贷款规模的下降以及货币增速水平的降低，银行间体系的流动性水平并未呈现出一致走势。2月份，我国的流动性宽裕程度反而上升。

　　从长期视角看，当前的流动性水平仅比危机前最紧张的2008年10月稍微宽裕一点。从紧缩手段上看，数量型工具和价格型的工具都有可能被再度使用。从规模上看，我国贸易用汇下降的影响要超过顺差的下降。2011年我国顺差下降仍将伴随着经常项下的外汇占款增加。继续提高存款准备金率以“冲销”外汇占款增加的压力仍然存在。“利率、汇率、准备金率”三率齐发或轮动，已成市场共识，货币紧缩的持续推进将使我国流动性水平在目前偏紧的水平上持续。