中秋“劫”后 2437点上的舞怎么跳

　　本周一希腊国债收益率升至100%之上，欧债危机再度发酵，亚太区及欧洲股市12日集体遭遇“中秋劫”。在海外“黑天鹅”不时现身、国内紧缩放松几无望的背景下，A股考验甚至跌破2437点已不是问题的关键，厘清逻辑思路、看清影响因素或许更重要。

　　本周一希腊1年期国债收益率突破100%，达到103.84%，从而再度引爆欧债危机的爆发口。昨日欧洲股市多数出现大跌，加上有报道称穆迪将在本周调降法国三大银行的评级，在上周五法国三大行已经暴跌的背景下，周一三大行早盘又暴跌10%。尽管此前投资者将关注焦点集中于9、10月有大量债务到期的意大利身上，但希腊却再度成为欧债危机全面扩散的导火索，不排除意大利、西班牙等债务高危国会成为下一个风险引爆口。在外部因素的集中冲击下，节后A股走势或难以乐观，沪指击穿2437点或几无悬念。然而，在外部黑天鹅再度现身之际，国内方面一直潜伏着的上市公司业绩大幅低于预期以及投资增速超预期放缓这只 “黑天鹅”却还未现身，预计在这两大因素未得到集中反映之前，A股市场很难走出弱势寻底的格局。

　　欧债危机陡然发酵

　　如果说标普下调美国信用评级是全球经济爆发“黑天鹅”事件的导火索，那么希腊国债收益率的飙升，意味着欧债将进入集中清算期，欧洲银行业的大规模裁员和坏账风险上升、核心国德法两国的经济前景趋向负面、意大利债务危机迫在眉睫等一系列事件，都使得这只“黑天鹅”在无奈中彻底浮出水面。眼下欧美发达经济面临一个共同难题，即大规模财政刺激与现行削减赤字的政策目标背道而驰所带来的掣肘，在此背景下，真正意识上的应对举措已极为有限，这在上周五和本周一欧美银行股的连续暴跌中已窥出端倪。短期希腊债务的大概率违约或将成为欧美股市继续破位下跌的导火索，不过，外围市场最坏预期的提前兑现，对A股而言“短空长多”，许多原本持谨慎态度的资金在欧债危机图穷匕见后，可能会转而寻找新的买点，不确定性预期的逐步消化，有利于资金逐步展开对后市的布局。随着中期外围冲击对A股市场边际效应的递减，应该说，海外因素还不足以成为A股持续深跌的理由。

　　政策底“若隐若现”

　　国内紧缩政策进入观察期，其对A股的羁绊也正在退去。以央行扩大准备金征收范围为例，表面上相当于提高3次准备金率，但上缴的时间底限是明年2月，因此在接下来的6个月中，提准等收紧措施出台的概率已极小。近8周央行在公开市场上连续净投放难改资金面供小于求的局面，但资金底的雏形已然显现，只是这个过程相比2008年而言更为漫长也更为温和。考虑到三季度通胀高位徘徊小幅回落、经济增速环比继续回落的概率较大，当前应该已进入政策观察期，或者也可以视作一种紧缩政策局部松绑的过渡期。在政策面预期逐渐明朗和一致后，其对A股的中期影响将由负面向正面切换。

　　业绩“地雷”考验“估值底”

　　一直以来，A股整体估值处于历史底部，被视为市场下跌无力的主要原因，但如果深入剖析低估值下的成长预期以及中期的业绩变动趋势，就可发现，A股市场的基本面并未如数据显示的那般乐观，或者说这是最容易出现下一只“黑天鹅”的地方。

　　以半年报为例，中小板收入和净利润增速分别为28.52%和18.31%，创业板为32.48%和22.06%，之前市场对中小板和创业板2011 年的业绩增速一致预期为40.1%和45.4%。而在半年报公布完毕后，达到上述预期的中小板公司仅有30%，创业板更只有27.9%。相反，业绩同比下滑的中小公司却分别有24.4%及25%。剔除金融股后整体A股二季度收入同比增长23.6%，增速与一季度的27.8%相比继续下滑。更值得警惕的是，其净利润同比增速只有9.9%，与一季度的18.9%相比降幅显著。中小板的净利润增速也从一季度的31%下降到18%，创业板净利润增速则从一季度的 37%下降到22%。从这个层面而言，三季度上市公司可能会遭遇盈利预测的集中下调。

　　事实上，在实体经济层面，企业的经营困境也证实了上述担忧。今年前7个月，在可统计的31万户规模以上的企业中，亏损企业户数为4万户，亏损面达12.7%。其中企业亏损程度逐月加重的趋势较为明显，亏损企业的亏损额增幅由1-2月的22.2%上升至1-6月的41.6%，1-7月又进一步升至46.9%。最新数据显示，目前约有60%-70%的中小企业面临严重的生存困境，真正能够凭借附加值提升等实现升级和转型的只有10%和20%。从这个角度而言，年初以来紧缩政策的累加效应以及下半年外需持续放缓的双重冲击已经对许多企业造成了实质性的冲击。眼下水泥股价格出现旺季下跌的反常现象，与年初淡季不淡的高景气呈现180度大转弯。作为固定投资的早周期产品，水泥价格的逆周期回落暗示下阶段固定资产投资增速放缓的概率很大。

　　对比历史上几个重要低点的估值可以发现，目前权重股的低估值很大程度上掩盖了市场内在估值失衡的局面。我们选取沪指1664点及2319点这两大重要低点作为参照，中小板对应的PE分别为15.59倍与 33.6倍，而目前其动态PE为34倍。虽然接近2319点的估值，但考虑到下半年盈利预测存在较大的下调空间，以及近一年来中小板加速扩容等因素，不排除在某个时点小盘股会出现一波集中杀跌的可能。同时，小盘股相对于大盘股的估值溢价超过200%，也通常会引发小盘股估值向下回归；而7月底以来，这个估值溢价始终维持在200%以上，未来小盘股出现“戴维斯双杀”的概率正在加大，这种结构性的风险恰恰是A股市场在低估值的表象下所被忽略的。

　　综合目前A股的整体环境来看，政策面和外围市场的利空已被充分预期，如果说4月份3057点下跌至6月的2661点是兑现紧缩政策的利空，7月底 2826点下跌至8月初的2437点是反映欧美债务危机所引发经济衰退的担忧，那么大盘见底前的最后一跌将是反映盈利预测大规模下调、实体经济经营困境超预期以及A股内在估值失衡的基本面利空，短期而言，沪指跌破2437点已几无悬念。

　　中秋节前A股表现依旧令人失望，经过一番折腾，沪综指最终还是收于2500点之下，虽然并未下破2437点，但创出周线收盘新低。比点位更加令人担忧的是，目前市场似乎正在习惯这种低迷成交下的弱势，过去一周，两市已罕见1000亿以上的日成交额。

　　国际市场重新返回跌势，道指上周五大跌300点，这还是发生在美国政府宣布4400亿美元的刺激就业计划之后，表明投资者已然对美国经济失去信心，未来下探新低指日可待。欧洲的问题更为严重和复杂，强大的德国与弱小的希腊一样问题成堆。总之，国际形势持续恶化，即便政府有救市愿望，但要么是力不从心，要么是投资者有了之前的教训，根本不感兴趣。

　　同样的事情在A股这边也有体现。8月CPI如期公布，6.2%的结果与市场预期完全吻合，虽较7月有所回落，但市场的反应很不给力，数据公布后指数冲高更像是给之后的下跌在提供能量。当然CPI仍处于高位，难言拐点，所以算不上好消息。陆续公布的经济数据让我们认识到，经济增长正在放缓，尤其是新开工项目出现下降，令预期更为担忧。通胀形势依然严峻，特别是食品价格涨势强劲，短期内要看到物价的持续回落难度很大，剩下的指望大概只有来自于外围市场走软带动大宗商品回落，但我们还要担忧欧美政府推出刺激措施带来新的商品泡沫，所以这个希望实在有点渺茫。这样算起来，唯一能指望的就是去年的基数抬高，到四季度这个希望会成为现实，从而在统计数据上表现为同比下降。但这样的下降究竟能有多少作用，实在不敢指望。央行最近也遇到了极大的难题，物价形势依然严峻，但数据未来可能出现下降，同时经济减速超出预期，究竟该继续从紧还是适度放松，短期还很难明了。

　　上市公司层面也充分地反映出形势的严峻。虽然中报显示上市公司整体业绩增长仍然达到22%，但是结构上的巨大差异令人触目惊心。一是中小企业处境艰难，以高成长自居的中小板、创业板增速明显低于主板公司；二是今年二季度公司收益显著放缓，速度之快令人心悸；三是16家上市银行净利润总和在所有上市公司中的比重竟高达46%，几乎占据了半壁江山，扣除这一部分，其他企业的处境用艰难来形容并不为过。概括起来，当前全社会的利润在向大企业、垄断行业和上游行业迅速集中。

　　总体来看，国际、国内，宏观、中观、微观各个层面，真是没有一点好消息，市场正是在这种环境下选择了向下滑落。但事物总是有它的另一面，只是有时我们很容易忽视。与恶劣的环境相对应，市场的表现也很差。当前的形势几乎可以和2008年相提并论，但股市的下跌速度及幅度却相距甚远，究其原因很简单，因为市场已经处于低位，下行空间极为有限，此时即便再多来几个坏消息，结果也最多“不过如此”。

　　身处恶劣的环境，面对没有任何好消息的现状，市场缓慢走低，成交异常低迷，事实上，这很可能是市场进入底部区域的信号，时下的走低较此前的下探2437点更为真实客观，提醒投资者要控制好仓位。

　　上周沪深两市继续向下寻求支撑，沪市前期低点支撑作用所带来的技术反弹，仍未摆脱自3067点以来的下降通道，鉴于市场观望气氛浓厚，两市成交量始终处于缩量状态，再加上欧债问题再度发酵，预计沪指将不得不考验2437点的支撑，短期大盘或难摆脱“下台阶”的命运。

　　上周五国家统计局公布了8月份一系列的宏观数据，CPI同比回落至6.2%。食品价格上涨仍是CPI上涨的主要推力，CPI高位回落一方面得益于翘尾因素的减弱，另一方面得益于猪肉价格涨幅的放缓。虽然本次CPI的回落能否成为本轮通胀的拐点，仍需1-2个月的观察期，但其从影响市场运行趋势的中期因素向短期影响因素转变的趋势已日渐明朗，且仍处于进一步弱化的过程中。而这将促使管理层在控通胀和保经济增长两方面重新进行政策调控搭配，紧缩政策将不再成为控通胀的主要手段，进一步紧缩的空间不大，政策观望期或将结束。这增加了市场对宏观政策调控方向转变的预期，政策调控有可能择机而动，新的货币政策导向更有望率先出现局部放松，这将激发市场阶段性回升的做多信心。目前短期因素还需要重点警惕外部因素变化对国内经济的影响，欧债危机风险如何演变，美国经济运行及货币取向都是影响国内货币政策走向的关键因素。但由于当前全球范围内对经济增速放缓的担忧已达成共识，各国有可能在刺激经济增长、防范金融环境恶化方面将陆续出台相关政策举措，故有利于国内A股阶段性行情出现的外部环境有可能出现。因此影响市场运行趋势的短期因素正处在一个由量变到质变的过程中。

　　从市场风险来看，当前市场的估值水平已经隐含了极度悲观的预期。目前沪深300动态市盈率不到11倍，已经低于2008年国际金融危机时的水平，与历史上数次A股大底的估值水平相当。以金融、地产为首的权重板块的估值水平进入历史地位，这为资金流入提供了较高的安全边际，对市场稳定也将起到明显的支撑作用；另一方面则是以新兴产业为首的中小市值高估值品种的向下修正，形成了估值泡沫的挤压，市场估值水平的结构调整为大盘反弹创造了客观条件，短期市场的弱势格局正是大盘构筑底部的重要特征之一。

　　从技术面来看，沪市大盘周K线收出一根上影线短、下影线长的小阴线，表明大盘上档压力较重，均线的空头排列之势依旧没有任何改变，前期箱体下沿处于2520点一带，有明显压力，而2550点的阻力位也不容小视。下档在前期低点2437点上方暂时得到了支撑，短期有见底迹象。沪市成交量频现地量水平，表明空方能量有了充分的释放，再继续下跌的动能已不足，市场技术反弹的要求越来越强烈。但由于市场量能的相对不足，大盘短期的反弹空间仍不宜乐观，市场仍处于震荡筑底的过程中；若出现快速下跌，则出现空头陷阱的可能性较大，可作为逢低买进的时机。

　　综合来看，市场的运行趋势仍没有摆脱政策调控的制约，A股市场前期的大幅下跌和近期的弱势整理，已经比较充分地反映了市场对未来负面预期和利空因素的担忧。在经济运行和政策调控没有出现根本性变化之前，市场很难形成周期性的趋势做多动能，大盘形成大级别反弹走势的可能性不大。短期影响股指波动因素更多的取决于市场情绪化波动和外围市场的变化，因此大盘将继续延续震荡整固的态势，以进一步夯实底部。

　　近期，A股重心逐级下移，成交量持续位于地量水平。短期国内政策转向的可能性较低，再加上欧债问题又生新的端倪，在此背景下，A股弱势寻底的征程很难得到改变，2437点或很难成为本轮行情的“铁底”，未来A股夯实底部将仍是主基调。

　　美欧危机仍难平息

　　本周A股市场告别上周单边下跌的态势，再次进入震荡盘整格局，上证综指围绕2500点反复拉锯，弱势震荡。成交量依旧低迷，沪市全周日均成交仅564亿元，地量交易已进入第二周，市场观望情绪依旧浓厚。

　　在美国8月份非农就业数据低于预期和欧洲主权债务形势恶化的负面影响之下，A股市场上半周大幅下跌，沪指最低下探至2459点，创12个月以来的次低水平。上周五公布的美国8月非农就业数据大大低于市场预期，新增非农就业人数出现零增长的尴尬局面。在Jackson Hole举行的全美联储会议中，伯南克对货币当局的可能措施三缄其口，令市场对美国未来经济增长的前景一片茫然。奥巴马政府则在市场恐慌情绪一度蔓延的关键时点向市场释放积极信号，称将推出总额达4470亿美元的刺激就业计划，市场虽对该计划能否通过国会和实际效果如何颇多疑虑，但短期看，奥巴马适时的政策出台仍对市场信心有一定提振作用。预计随着美联储下次公开市场会议时间的临近，全球市场将对此次会议的可能决定保持高度关注，而对于出台类量化宽松政策的预期可能会给美国市场一定支撑。

　　欧洲主权债务形势也未明朗，且欧洲央行内部对如何防止债务危机升级出现严重意见分歧，本周一希腊国债收益率暴涨至100%以上，由此欧债危机再度浮出水面。财政紧缩成为当前欧洲主要经济体的普遍倾向，但紧缩财政势必将对欧洲经济增长产生较为明显的负面影响。从最新的经济数据看，8月欧元区制造业PMI指数已跌破50，制造业部门重现收缩迹象，而服务业PMI也创出自2009年9月以来的新低，短期建议投资者密切关注欧债动态。需要指出的是，美国经济问题和欧洲债务问题无法得到根本解决，政府又缺乏明确和有效的政策工具，有问题而无方案的组合将不利于全球风险类资产。

　　国内政策转向可能性较低

　　上周五公布的通胀数据证实了市场对于 8月物价回落的预期，同比上涨6.2%，环比上涨0.3%的数据基本符合市场预期。8月之后，通胀同比翘尾下降将更为明显，预计CPI同比继续回落的概率较大。根据目前已公布的PMI和进出口数据来看，国内增长端仍较为平稳，甚至不排除个别数据将出现反弹的可能。但根据近期管理层的表态来看，今年政策大幅转向恐难出现。总体来看，国内经济政策形势已度过最为艰难的阶段，未来国内经济和政策的变化对A股市场影响中性偏多的概率较大。

　　综合以上分析，我们认为国内经济增长和通胀的形势正逐渐企稳，但政策在年内大幅放松的预期已基本落空。加上海外形势的反反复复仍将令投资者如鲠在喉，这种情况的彻底改善仍遥遥无期。但近期形势的加速恶化可能倒逼海外政府加速出台刺激政策，短期来看，不应对市场过分悲观，仍应耐心观望市场情绪变化，逢低吸纳，控制仓位水平。从行业配置看，我们认为近期应重点关注弱市下具有业绩保证并可能受益于旺季到来的消费类行业，如食品饮料、商业贸易、旅游、医药等。

　　节前A股延续低位震荡的走势，2500点整数关口得而复失，市场弱市特征依旧。本周一，希腊国债收益率暴涨至100%以上，再度令欧债危机浮出水面，亚太区股市普遍遭遇“黑色星期一”，港股全日跌幅超过4%，欧洲股市也多以大跌开盘。在外围市场“黑天鹅”频现的背景下，A股市场始终不见活水流入，从这个角度而言，弱势下行的格局难改。短期大盘可能将在2400-2500点之间低位徘徊，击穿2437点无需恐慌，突破2600也无需惊喜。

　　回顾近期大盘的走势，在公布了8月份宏观数据之后，大盘依然未见任何起色，两市成交量仍然维持在千亿元上下。投资者期待已久的秋季攻势或者券商期待的吃饭行情迟迟未能出现，原因有多方面。其中核心因素依然是通胀压力挥之不去、紧缩政策难以放松、外围市场黑天鹅不断，以及A股市场不见活水流入。为何A股估值已经基本实现与历史大底接轨，但是迟迟不见抄底盘介入，成交量频创地量的原因又何在？笔者认为，目前市场环境仍然变数较多，虽然抛盘接近枯竭，但是买盘仍未出现，因而大盘只能继续匍匐前进。

　　首先通胀压力依然挥之不去，在通胀未出现显著拐点之前，抑制通胀仍是政策的首要目标，货币紧缩或将持续到四季度甚至年底。本月9日国家统计局公布了8月的主要宏观数据，全国居民消费价格总水平较去年同期同比上涨6.2%，较7月份回落0.3个百分点，这也是四个月来CPI同比涨幅首次回落。在8月份的物价涨幅中，食品类价格同比上涨13.4%，影响价格总水平上涨约4.02个百分点。在食品分类中，猪肉仍然位居涨价榜榜首，8月同比上涨45.5%，直接推高CPI约1.27个百分点；蛋价上涨16.3%，助涨价格总水平上涨约0.14个百分点。由于农产品价格“按倒葫芦起了瓢”，新增涨价因素不断出现，通胀数据仍略超市场预期，投资者苦苦期待的通胀回落继续被推后。目前已经进入传统消费旺季，消费品价格上涨压力较大，即使考虑基数效应，四季度通胀仍很难出现显著回落。在此背景下，紧缩政策仍将延续，A股市场缩量调整实属正常。

　　其次，欧美经济依然风雨飘摇，欧债危机又起波澜，今后黑天鹅事件仍有可能困扰A股市场。尽管美国总统奥巴马推出了总额4470亿美元的就业促进计划，高于此前传言的 3000亿，但市场反应仍相当消极。由于美国国内两党之争纷乱，市场对此次刺激计划缺乏信心。上周五欧洲央行宣布该行执委会成员于尔根-斯塔克将辞职，斯塔克辞职的消息令投资者颇感意外，本周一希腊国债收益率暴涨至100%以上，对希腊违约风险的担心情绪愈发加重，美股承受了更大的抛压。道琼斯工业平均指数上周五大跌303.68点，收于10992.13点，跌幅达2.69%。欧洲股市本周一也多数重挫。9月如果希腊出现债务违约行为，则全球股市暴跌的情景很可能仍会重现，A股市场自然也很难独善其身。

　　再次，国内经济减速的压力仍较大，上市公司业绩下滑将导致“戴维斯双杀”卷土重来。统计数据显示，非金融A股上市公司二季度收入同比增速为23.6%，增速与一季度的27.8%相比继续下滑；净利润同比增速为9.9%，增速与一季度的 18.9%相比降幅显著，上半年净利润累计同比增长仅为14%。自6月至今，沪深两市A股业绩一致预期增速已从最初的22%下调至目前的19.6%左右。目前市场估值整体合理，但是结构性泡沫仍存在，尤其是中小板、创业板公司估值相对还较高。据中报数据显示，中小板的净利润增速从31%下降到17%，创业板净利润增速从37%下降到14%。投资者对于未来业绩减速依然顾虑重重，如果欧美经济继续下滑，加上国内固定资产投资减速，上市公司业绩环比增速出现下降，新一轮的戴维斯双杀将出现，尤其是高估值品种跌幅将更大。

　　目前的市场环境，外有欧美债务危机险象环生，内有通胀压力居高不下。A股市场自身还面临着上市公司业绩增速回落的风险，资金面也不乐观，依靠场内存量资金很难推动市场展开反弹。

　　当然，人们常说危机，危险与机会往往相伴而生。中国股市的机会仍然来自于危机之中，如果欧美债务危机日益严重，且严重影响到A股实体经济，很有可能倒逼国内经济政策转向，克隆2008年次贷危机救市政策并非没有可能。与此同时，我们也要关注经济危机的正面影响，如果大宗商品价格出现回落，人民币继续保持升值，通胀压力也有可能出现意外回落，从而引爆市场真正的反弹行情。从时间点判断，年底可能是通胀见顶、经济见底、政策转向的重要时间转折点。

　　从市场走势判断，A股市场短期受制于众多负面因素的掣肘，很难走出触底回升的行情，近期大盘可能仍将维持在2400-2500点之间低位徘徊，击穿 2437点无需恐惧，突破2600也无需惊喜。日渐萎缩的成交量表明抛售压力日渐衰竭，但是买盘仍然没有出现。大量的储蓄资金继续滞留在房地产、理财市场，何时转化为A股增量资金至关重要。近期随着房地产调控日渐深入，管理层重点整治高利贷市场，部分资金可能会回流股市，但是最终是否能够实现仍需观察A 股成交量的变化。

　　操作策略上，左侧交易时机仍未成熟，仓位控制依然是首选。品种选择上，建议投资者回避强周期品种，耐心等待大消费跌出来的机会。