改革阵痛期 股指寒意渐浓

　　A股难有向上的大行情，甚至将继续下探去年6月的低点

　　目前，国家想通过平稳去杠杆完成改革的方式将使得这轮调整周期拉长。这对未来一两年A股其他板块的盈利水平将继续形成压制。可以预见，A股市场在未来一两年难有向上的大行情，甚至近期将继续下探考验去年6月的低点。

　　充满改革预期的2014年年初，上证指数并没有给市场带来暖意，而是延续了去年年底的下行态势。新年短短7个交易日内，股指已经累计下跌超过百点，跌幅接近5%。

　　去年12月以来，IPO重启的利空预期成为压制市场的最主要力量。上周和本周持续上马的新股申购成为压垮市场的最后一根稻草。上证指数上周下破了去年8月以来形成的M头颈线，市场走势岌岌可危。

　　虽然市场对2014年A股市场充满信心，但是笔者认为未来走势可能并不乐观。结合国家货币趋紧和资金利率中枢不断抬升，对比了同样充满改革期待的2003—2004年的情况，我们可以发现很多相似之处。2014—2015年的A股市场也将面临同样的考验。

　　在笔者可获取的房地产价格和房地产投资开发完成额的数据来看，从2003年开始，有两个周期两者的增速是出现了背离的，即2004年2月至2004年12月和2013年2月至今。这两个时期，国家对于房地产开发的态度截然不同。2003年有“18号文”将房地产定义为国民经济支柱产业，2013年以“限购令”为代表的全面调控加码。但为什么两个阶段会出现相似的局面？我们从资金利率端找到了答案。

　　房地产作为资金利率敏感度较高的行业，资金利率的抬升对开发商的情绪主导和利率增长有着直接的影响。2003—2004年期间，十年期国债收益率从最低的2.8%飙升至5.2%。当时通胀水平从同比0.2%升至最高的5.3%。央行为了平抑物价将存款准备金率从6%上调至7.5%成为资金利率上升的主要原因。同时，M1、M2增速同比也呈现回落。其中，M1的增速回落幅度明显大于M2，可见市场资金活性大幅下降。在资金成本不断抬升的过程中，出现了借新债还旧债的局面。房地产固化了市场上的多数存量资金，对其他实体行业形成挤压。

　　现阶段我们注意到，十年期国债收益从2012年最低3.3%左右上升至目前的4.5%左右。虽然同期通胀水平维持稳定，存款准备金率也未见上调，但是政府和央行对于通过超发货币来支持经济增长的警觉性增加。去产能、去杠杆的意愿不断增强，影子银行的规范不断加码，成为本轮资金抬升的主要推手。房地产价格依旧高烧不退，市场资金通过银行表外大多流向房地产市场，出现了M1增速回落幅度大于M2的现象，借新债还旧债局面愈发严重，这对实体经济形成了资金挤占。

　　在这样一个资金成本不断抬升的周期中，以房地产为代表的高资金集中度行业都面临价值重估。这也是房地产和银行业利润近两年屡创新高，但A股市场房地产板块和银行板块却依旧萎靡不振、处于低市盈率状态的主要原因。在房地产市场利润率依旧高于传统制造业的局面下，市场资金的流向不会发生改变。这对实体经济资金的挤占也不会结束。一旦市场资金利率上升至房地产商都无法接受的程度，才有望迎来新一轮的洗牌。房地产资金才有望回流实体经济，完成政府所希望看到的经济结构调整。

　　目前，国家想通过平稳去杠杆完成改革的方式将使得这轮调整周期拉长。这对未来一两年A股其他板块的盈利水平将继续形成压制。可以预见，A股市场在未来一两年难有向上的大行情，甚至近期将继续下探考验去年6月的低点。