汉得信息：外生性增长方式值得期待

　　　　汉得信息(300170)：外生性增长方式值得期待

　　唐月　执业证书编号：S0730512030001

　　1.高端ERP实施服务领域的本土企业龙头

　　2002年，公司通过收购大众汉得的ERP实施服务资产在上海成立。作为国内成立最早、规模最大、经验最丰富的IT咨询服务企业之一，公司已经成功为近1000家来自不同行业的企业提供ERP实施及服务。

　　目前公司业务主要业务包括高端ERP软件实施、软件离岸外包开发、信息系统长期支持维护服务等，其中ERP实施服务在总收入中占比67%，并成为发展其他业务的基础。上市后，公司陆续收购和成立了夏尔软件、随身科技、汉得融晶等子公司，业务结构不断完善。

　　公司2011年2月登陆创业板，目前股权较为集中。实际控制人为董事长范建震和总经理陈迪清(一致行动人)，两人通过控股迪宣投资持有上市公司34.2%的股权，同时两人直接持有公司1.85%的股权。

　　3.宏观经济调整的背景下，公司业绩依然稳定增长

　　公司在保持行业龙头地位的同时，不断开拓新市场，始终维持了稳健的发展态势和远高于行业的平均增速。随着多年来业务规模的扩大，公司收入从2007年的2亿元增长到2012年7亿元，五年复合增速高达27.9%，净利润从2007年3398万元增长到12003万元，五年复合增速28.71%，维持了稳健的发展态势。其中在2009和2010年期间，受到金融危机对宏观经济的影响，企业部分削减了ERP系统的投入，对公司整体收入增长产生了一定的负面影响。2012年宏观经济再次面临调整，公司加大了对新行业、新业务的开拓，全年收入增速34.9%，远高于行业平均水平。从2013年行业复苏迹象仍不明显，前三季度公司实现收入6.11亿元，增速23.7%，较去年同期略有下滑。未来随着宏观经济逐步复苏，公司增速有望进一步加快。

　　将同行业公司比较来看，从2008年到2012年期间，公司与远光软件呈现出较好的业绩稳定性。中低端ERP厂商提供以财务软件为主的ERP系统，内容较为单一，在经济不景气时期，下游行业受到经济环境影响较大，其信息化需求亦表现出较大的波动性。而高端ERP的实施服务持续性较强，公司通过加强自身竞争实力的提升，表现出了更好的业绩稳定性。

　　分业务来看，根据2012年年报公司的主营收入中88%来自服务，其中包括公司支柱业务的ERP实施服务(占比67%)，以及由此衍生的对日的ERP软件外包业务(占比14%)、ERP客户支持服务业务(占比8%)、2012年并购夏尔软件产生的数据处理业务(占比2%)。多年来，ERP实施服务始终是公司收入波动的主导因素；ERP客户支持服务随着公司客户规模的增加，呈现增速稳步提升的态势；软件外包业务规模较小，容易受到国际经济形势影响，波动较为剧烈。

　　公司毛利率主要受到人均产出、人员薪酬、人员利用率、差旅费等因素的影响，呈现出一定季节性的波动。2011年以来公司毛利率呈现出更大的波动性，主要是受到2011年营改增的拖累和2012年部分研发投入计入方式调整的影响(部分项目研发投入从成本计入管理费用)。长期来看，人力成本上涨将给公司的盈利能力带来持续压力，需要通过控制差旅费、提升核心竞争力和增加实施效率来缓解。

　　分产品来看，ERP客户支持服务和ERP软件外包业务毛利率略高出ERP实施服务近10个百分点；ERP软件销售业务毛利率波动较大；2013年子公司夏尔软件产品需求下滑，导致新业务数据处理毛利率在2013年下滑较为严重。

　　同行业比较来看，公司毛利率略高于全球三大厂商平均水平。但是对比同为发展中国家的印度软件巨头Infosys仍有一定的提升空间。

　　5.公司现金储备充足，外生性增长方式值得期待

　　5.1.大量现金储备，亟待寻找合适的并购标的

　　公司目前仍然有充足的资金储备，可以择机进行收购。截止2013年9月30日，公司超募资金结余3.25亿元，尚有7.09亿元现金，在未来的外生性扩张的过程中，仍然有充足的资金储备。

　　在选择收购标的时，公司主要参考三个标准：一是主业的相关性，被收购标的应以企业为业务实施主体，而非从事手游等大众消费类的业务；二是收入和净利润的稳定性；三是与公司业务的协同效应，包括客户的相互渗透、有助公司进入新的行业、具备相关技术。

　　近年来公司已经展开资本运作的步伐。从目前的收购和成立的公司来看，公司未来的发展主要有两个外延式的发展方向：

　　(1)横向扩张：以汉得融晶为代表，公司成立了从事金融行业ERP实施服务的子公司，也是公司进行行业扩张方式一个很好的尝试；(2)纵向扩张：以夏尔软件、随身科技为代表，收购的标的主要从事IT服务，与公司有较好的业务协同效应。

　　5.2.成立汉得融晶，实现向金融领域的行业拓展

　　2012年，公司通过合资方式有助于吸引高端人才，成立了面向金融领域ERP实施的汉得融晶。从汉得融晶的合作方式上来看，公司投入超募资金1510万元，持有子公司51%的股权，而引入团队4名成员出资490万元，持有剩余49%的股权。4名团队成员中3人拥有超过10年的中国本土化金融行业信息化咨询经验，对国内客户需求有深刻的理解，其丰富的行业经验将成为子公司未来发展的核心。公司通过溢价出资和共同持股的方式，实现了吸引高端人才和提升其工作积极性的双重目的。

　　由于汉得融晶与公司原有业务重合度较高，销售和顾问可以共用，成立后实现了较快的增长。根据公司预计，融晶在2013-2016年将分别贡献净利润271万元、432万元、637万元、938万元。

　　汉得融晶的成立是公司在行业扩张的一次很好的尝试。公司发展初期在制造业形成了较强的品牌影响力，随后在逐步向贸易、服务等领域进行渗透。单纯依靠自身人才培养和经验累积进行行业拓展，需要较长的时间，公司或将失去进入行业的好时机。因而公司在积极开展引入团队和收并购等外延式扩张的方式，期间汉得融晶的成立将成为一次很好的尝试。

　　5.3.向IT外包服务领域的布局，将进一步打开公司发展空间

　　向IT服务领域的布局将为公司开拓出更大的发展空间。以国外企业经验来看，高端ERP实施服务通常只是企业的一部分业务，在收入中占比约为30%，企业同时还从事ITO、BPO等和实施服务相关，与业务流程关系紧密的业务。企业通过ERP实施服务可以对客户的业务有更深层次的了解，也可以利用这样的优势为客户提供更全面的IT服务。从这个角度来看，向IT服务领域的扩展将成为公司未来一个重要的发展方向，也将为公司打开更大的发展空间。

　　2012年公司通过收购夏尔软件和随身科技开启了在IT服务领域的扩张，未来公司还需要借助收购业务与原有业务的融合，实现为企业提供全面IT解决方案的终极目标。

　　(1)夏尔软件：主要从事扫描服务外包，是BPO(业务流程外包BusinessProcessOutsourcing)的一种。多年来，夏尔软件在非结构化数据管理方面成了集服务(扫描加工外包服务)、软件(影像捕获和索引软件平台)、硬件(高效、大容量非结构化数据存储设备)为一体整体解决方案，有望与公司在公司的费用控制等业务相结合，形成整体解决方案。

　　(2)随身科技：专注于移动应用技术方面业务。自2003年成立以来，服务于几十家知名客户公司与机构，包括国资委直属大型国企，地方政府及世界500强的知名外企。未来有望弥补公司在移动应用技术及解决方案方面的不足。

　　6.盈利预测

　　预计13-15年在宏观经济逐步复苏的背景下，公司收入增速逐步加快。同时，公司毛利率、销售费用率仍然保持平稳，管理费用率在2013年见顶后逐步回落。

　　预测公司13-15年营业收入分别为9亿元、12.06亿元、16.63亿元，归属母公司净利润分别为1.53亿元、1.99亿元、2.48亿元，EPS分别为0.58元、0.75元、0.93元，对应12月5日收盘价14.92元，其市盈率为25.93倍、19.98倍和16.01倍。

　　7.估值比较与评级

　　行业2013-2014年的平均市盈率分别为27.18倍、20.87倍，公司的估值与行业均值相当。但是考虑到当前行业景气度较低，更加凸显出公司业绩稳定的优势。同时我们判断2014年ERP行业有望复苏，公司将从中获益。

　　基于以上考虑，给予公司“买入”评级。