股指下行空间将有限 掘金20股值得重点关注(5)

　　　　九阳股份投资价值分析报告:厚积三载,期待薄发

　　九阳股份 002242

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：王颖华 撰写日期：2014-01-02

　　投资要点

　　消费者需求永远在变。通过营销创新,持续提供能使消费者满意的产品和服务,是消费品公司得以长久立于不败之地的核心竞争力。九阳的营销创新,造就了豆浆机,诞生了one cup,也孕育着下一个明星.n 与普通玩概念不同,九阳的创新带来了品类容量、市场份额和盈利的增长。豆浆机创新让九阳实现了成熟品类的持续壮大,并成功击退了大品牌的凶猛进攻;榨汁机创新,让九阳实现对国际巨头的成功超越;面条机创新,实现九阳第二个全新品类;one cup 的创新,或将使九阳从耐用品向大容量快销品转型。

　　与普通源于技术的单一产品环节创新不同,九阳的创新是顾客导向的多维度创新,涉及全产业链各环节资源的重新融合。九阳的新技术来源于自身研发部门,也借鉴了日本、韩国、美国等成功经验;九阳利用新兴的互联网技术实现了线上经销商分销网络的构建,和新品研发、试销流程的重构;九阳引入了自媒体的互动传播模式,实现了传播成本的大幅下降;九阳通过经销商组织的调整,正在实现线上、线下,商品供应链的重新整合和融合,提升客户体验,降低供应链成本。

　　九阳创新的价值,表现在其明星和现金牛产品队伍的不断壮大,并通过消费者用更高的价格买单而实现。资本市场对营销创新能力对于品牌长期成长的重要意义认识不足,市场对九阳的创新能力理解不充分,造成了其价值低估。我们认为,应跳出家电思维看九阳,给其品牌消费品的估值溢价。

　　九阳依托营销创新,正在从豆浆机品牌成功提升成为高品质料理小电品牌。持续领先的产品创新、高效的分销渠道管理两大能力,为九阳单品类的市场份额提升、跨品类的产品突破、新品的成功推广,奠定了坚实的基础。近三年,她通过丰富自身的产品矩阵,从豆浆机独大,成长成为市场冠军(豆浆机、榨汁机)、传统小电(饭煲、压力锅、水煲等)、明星单品(面条机、One cup 随饮机)三足鼎立的结构。n 静态来看,九阳通过创新,推升各单品市场容量是增长的主要来源。九阳通过不断创新,持续提升单品类产品使用范围和频次,以持续扩大市场容量。One cup 随饮机是这一路径上的里程碑之作:通过多口味产品的推出,扩大消费人群;使用从家庭化变成个人化,增加使用频次;一次性料杯、免洗、立即出饮设计减少了消费者的时间和精力成本,大幅增加消费量。

　　动态来看,产品组合的梯队推进是公司增长的持续来源:明星产品的不断诞生、问题产品(净水器)推广障碍解决后成为新明星、瘦狗产品(饭煲等)市场份额持续扩大成为新的现金牛。同时,网络销售的发展,也使长尾的产品需求实现成为可能,充分的市场选择将使大单品的加速形成。

　　公司前期积累的创新成果显著,但还处于等待新重磅单品逐步形成和被验证的阶段。通过不断的试新,市场和消费者将选择出九阳新的重磅单品,这一新单品将带领公司资源的重新聚焦,并进入新一轮高速增长。

　　如果One cup 随饮机成功,将产生大量、高频次的一次性料杯消费,one cup 的推出很可能改变九阳的盈利模式,“刀架+刀片”的模式将促使公司,从耐用品生产商向快速消费品生产商转型,购买习惯将由每百户3-5年更新一台,扩大成为每人每周消费料杯2-3次,市场容量由亿元规模上升成为几十亿元规模。

　　我们预计2014年,九阳最大现金牛(豆浆机)将止跌回升,另一现金牛(榨汁机)仍有20%左右增速,利润和现金流贡献继续扩大;瘦狗产品(传统小电)市场份额优势在持续扩大,并有望诞生下一个现金牛;明星单品(面条机、随饮机)正在快速成长。这为公司未来5年成长搭出梯度产品框架。

　　盈利预测:我们通过新老业务分部估值来评价九阳的真实价值。预计2013-2015年传统小家电业务实现收入52、58、66亿;净利润4.7、5.7、7.3亿;对应EPS 为0.62、0.74、0.96元。假设2014、2015、2016年新品One cup 销售为7.5万台、20万台、40万台(40万台为现有豆浆机业务的约5%),每台机器周消费料杯6杯,单杯售价3.5-4.5元,单杯利润1元,这块新业务未来三年将创造0元、4600万、1.43亿的新增利润。one cup 贡献EPS0、0.06元、0.19元。考虑one cup,公司2013-2015年EPS 为0.62、0.74、1.15元,同比增长3.1%、19.4%、55.4%。

　　投资建议:我们比较了相对估值(按20-30倍估值,按2014年0.74元业绩,公司每股价值14.8-18.5元;元)、分步估值(按照one cup 新业务贴现价值18.13元/股,加上传统小电业务15倍PE,价值11.1元/股,公司每股价值29.23元)、绝对估值(假设Beta 为1,无风险利率为4.61%,风险溢价5%,WACC9.61%,永续增长率为2%,公司每股价值20.61-29.09元)。我们,给予目标价18.5-20.6元,有接近翻倍的空间,给予“买入”评级。

　　风险提示:公司新品成功不达预期、推广费用投入过大;新品One cup 的销售无法持续带来料杯消费;现金牛产品豆浆机继续大幅下滑;这些都可能对未来业绩带来负面影响。

　　九阳相关报告:《品类突破-品牌厚积薄发的成长拐点》(2013年11月27日)、《新渠道酝酿新格局,关注电商优势显著的食品料理小电品牌》(2013年12月10日)、《ONE CUP:从创新到创造的健康食尚家》(2013年12月15日)、《九阳:能否成为下一个绿山》(2013年12月16日)