转型风向已定 2014续刮消费风

　　早自2008年开始，市场中期的投资风格就已发生了趋势性的变化，消费相对周期行业的表现持续走高，近两年大消费更是走出了变防御为进攻的火爆行情。展望2014年，在估值受到流动性压制、改革预期面临反复波动、经济存潜在下行压力的背景下，大消费作为贝塔较低、业绩增长较为稳定的板块，将继续彰显出其特有的防御价值。应该说，把握消费依然是2014年在风格配置上的关键词。其中，传统可选消费品受经济周期的影响，系统性机会将下降；而不同于2013年必需消费品更重成长的逻辑，2014年必需品配置将更加偏重传统行业及其业绩的稳定性。

　　经济转型+结构调整提升消费“话语权”

　　随着经济步入中期窄幅波动的周期，以及中央着力推动经济转型和结构调整，未来消费在经济增长中的基础性作用会逐步显现。中国有望从全球可贸易品的最重要加工工厂转变为最重要的消费市场之一。机构普遍预测2013-2020年，投资和消费对中国经济增长的驱动会相对均衡，进而替代过去十余年由投资和出口拉动经济边际增长的模式。

　　据相关数据统计，资本形成对经济增长拉动的中枢从过去10年的5.3%下降到3.1%，下降了2.2个百分点。同时，在城镇化趋势和“市民化”政策的影响，叠加服务业实现较快发展的背景下，最终消费增速保持在平稳水平，对GDP拉动的中枢从2012年的4.5%下降到3.9%。

　　中信证券在一份研究报告中指出，2013-2020年这一时期中国的投资率缓慢下降，而消费率缓慢提升。其历程与曾同为东亚模式的追赶型经济体代表日本与韩国类似，他们的消费率在见底后也首先经历了8-10年的平稳或缓慢上升期。中短期来看，2014年消费将成为拉动GDP增长的主要力量，贡献率有望超过50%。未来随着收入倍增计划的推进，信息消费、休闲旅游、健康养老、文化消费等新的消费热点的形成，也都将推动居民消费增速的加快。

　　需要指出的是，自2012年底以来的反腐反奢和限制三公消费等举措，对消费的拖累以及对居民消费的负面冲击可能是一次性的。这从全社会餐饮收入、限额以下餐饮收入和社消零售总额的月度同比增速保持基本稳健，就可以窥见一斑。主流机构大多预计2014年负面影响会削弱，叠加基数效应，预计消费增速会有所恢复。

　　从消费品结构上来看，必需品将受通胀影响有所回升，预计2014年的增速将由2013年的14%回升至16%；随着规范“三公消费”影响基数效应的减弱，餐饮消费及石油等其他非必需品消费有望出现恢复性增长。随着住房销售同比增速的回归，预期2014年的住房相关产品增速将小幅回落；在高基数下，预期2014年的汽车零售增速也将由今年的10%小幅回落至9%。

　　传统可选消费品行业系统性机会下降

　　就房地产、汽车等传统的可选消费品而言，主流机构普遍认为2014年的景气度将持续下滑，全年将缺乏系统性机会。

　　从过去的经验来看，可选消费品对于利率和流动性的敏感度较高，可以看到地产销售同比增速与SHIBOR3个月利率之间的反向相关性很强，这从2013年下半年的加权利率水平以及流动性的结构就可以看到。一方面，加权贷款利率分项个人房贷利率2013年前三个季度持续上升；另一方面，从新增信贷中居民中长期贷款的增速上来看，过去与地产销售的同步性也较好，这一数据下半年的持续回落，表明居民本轮的购房刚需释放在逐级回落。

　　对于汽车行业而言，长江证券在一份研究报告中指出，汽车行业的需求走势会与地产类似，在经历了2012年下半年的持续企稳之后，2014年在销售增速上继续上升概率不大。但是在行业内部，部分价位的车型正在从可选走向必需化，因此将会存在公司抢占整体市场份额的局面，个股性的机会存在。

　　拉长时间观察消费品会发现，可选的属性并不是永恒的，随着居民收入水平和技术进步，在某个阶段的可选品会逐渐变成必需品，最终会被替代或者消亡。

　　回顾中国过去的两个实例会发现，在可选消费品逐渐走向必需化之后，会呈现两个特征：一是行业销售增速中枢回落；二是，更重要的是行业利润率快速下滑。一个例子是中国的彩电行业，在2002年左右彩电行业的销售增速逐渐从之前的20%下降至0%的中枢，而作为典型代表的四川长虹，毛利和净利在2000年之后都开始了明显的下滑。另一个例子是台式电脑，国产的台式电脑典型，清华同方和长城电脑在2002年以后利润率都出现了明显的下滑，而进入2006年其净利已经低于5%。

　　长江证券明确指出，可选消费品逐渐走向必需化之后的行业利润率的回落非常明显。在一个消费品逐渐提高渗透率的阶段，其特征是行业较高的销售增速，利润率不断地提升，同时非常典型的，行业的供给格局是混战的，企业数多到夸张。而在渗透率到达瓶颈之后，汽车需求逐渐转移到了更新换代上，这就是1910-1920年的逐渐走向必需化的过程。在这一阶段，企业数大幅减少，行业集中度迅速提升，逐渐从一个充分竞争的市场进入到寡头垄断市场，因此这一阶段的机会不再是行业机会，而是个股机会。

　　必需消费品：看业绩稳定而非成长性

　　在2014年市场依然缺乏系统性机会的背景下，防御思维将逐步获得主流机构的认同，一些业绩增长稳定的白马股可能会阶段重演2013年的机构抱团现象，投资者可考虑逐步增加配置。

　　从比价优势上来看，大众消费板块中的必需消费品的确定性相对更强。新兴消费(信息消费、文化消费)的估值和年内涨幅均不低，在震荡市中并不是较好的避风港，并且因其是成长股的代表，在IPO开闸、新三板推出的背景下，股价受到冲击的概率也比较大。

　　长江证券指出，除了可选和公共消费品外，诸如白马的医药股以及大众消费品在2014年可能缺少估值修复的空间，但是由业绩增长带来的股价提升仍可期待。因此，相比2013年，在必需消费品行业中的个股筛选，应当更看重业绩的稳定增长，而非中期发展的成长性。

　　从中药、生物医药以及肉制品、乳制品近三年的PE(TTM)水平来看，不同的必需品中估值与历史平均水平的比较依旧差异较大，其中相对历史均值溢价最大的是生物制药，但是当前中药和肉制品估值溢价的程度并不明显，中药目前基本已经回到2012年底部的30倍水平，而肉制品估值也在30倍左右。

　　就短期未来三个月而言，必需消费品的估值或仍有一定的下行空间，但这种估值的合理回归给未来全年必需消费品的配置提供了机会。2013年7月份以后，主流的必需品估值都有所回落，而另一些2013年的“高富帅”行业，如计算机软件、传媒等的估值回落从当年的10月才发生。短期来看，在经济下行担忧重新出现之前，传统的必需品可能将面临一定的下调压力。

　　站在2014年的角度来看，当前中药、肉制品的动态估值水平相对合理，短期向合理增长的回归对于2014年配置必需消费品十分有益。但是相比于2013年消费品行业更注重成长的逻辑，由于经济特别是在下半年下行的压力会明显增强，因此必需品配置更加偏重传统行业以及业绩的稳定性，在合理估值的背景下，业绩稳定性较高的消费品行业将给股价贡献业绩提升带来的企稳甚至绝对水平的盈利。

　　机构看消费

　　纺织服装 有望实现行业复苏

　　中金公司发布研究报告表示，2014年服装服饰和纺织行业有望呈现弱复苏的态势，建议把握趋势变化和增长确定性两条投资主线：服装服饰除男装仍在调整之外，其余品类库存已消化至合理水平，关注终端需求触底回升、率先进行调整的公司；纺织制衣将继续受益海外需求复苏，产能扩张助力业绩增长，看好估值较低的行业隐形冠军。此外，黄金珠宝明年上半年受基数影响收入增速将略有承压，但国内黄金需求将保持旺盛，品牌力强的龙头公司持续享受溢价，为业绩高增长提供良好支撑。

　　服装行业在经过两年多的深度调整，库存已基本消化至合理区间。2013年年初以来，品牌服装大部分子行业存货和应收账款周转率均呈现出逐季改善的趋势，表明公司及渠道中的库存压力已经逐步缓解，接下去需重点关注终端需求的恢复状况，目前尚处于较低状态。

　　中金公司结合各子行业分析终端需求、调整情况和订货会数据，预计2014年订单有所复苏的领域集中于家纺、运动、女装、休闲。其中，运动行业终端需求仍未见起色，内资品牌中除安踏外均还处于调整中；休闲服行业竞争激烈，外资、电商冲击也较为明显，行业基本面仍有一定压力。

　　关注新生代 群体消费趋势

　　从20世纪80年代的人口增长率高峰可以预见，20-30年后“80、90后”群体的比重会逐渐上升，这从近10年的人口结构变化中可以看出。“80后”群体正在接近成熟，中信建投证券在一份报告中预测，2015年之前可能超过“60后”成为比重最大的群体。

　　随着“80、90后”群体工作时间的增加，其积累的消费能力也会进一步提高，他们的消费习惯会延续现有的模式奠定以后的消费方向。

　　就城镇新生代存量群体的未来消费趋势而言，一是会倾向于一切靠网络，网络支持的消费模式未来可能成为群体消费的必要条件，网络化程度最高的地方就是年轻群体最集中的地方，可能成为下一轮潮流的起点。二是享受生活和娱乐生活是年轻群体消费的重要动机，满足于物质层面和精神层面，而文化娱乐的消费空间未来可能超过物质消费，“移动+娱乐”的模式是消费的一个趋势。三是新生代群体的心理对于“自我”十分重视，个性化已经成为消费中的隐形诉求，对高度同质化的产品与服务的消费热情会很快转移，习惯性的偏好就是创新更快的产品与服务。四是追求出色的用户体验并获得个人满足，新生代在消费过程中更注重主观的感受，消费本身对需求的满足意义已经被降低，为了获得出色的用户体验和个人满足感，倾向于为高附加值因素买单，为了更好的用户体验消费是一个趋势。

　　药品消费 将从粗放走向精细

　　就2014年来看，医药行业表观上的平稳增长态势没有变化，海通证券认为全行业15-20%的利润增长没有悬念，但行业内部暗流涌动，产业格局、游戏规则都在发生变化，行业内的机会并不缺乏，但较以前更需要深入研究才能判断。

　　为了推进公立医院改革，破解以药养医的历史难题，政府大力推进民营医院发展，医疗服务面临前所未有的机遇，四类标的将大幅受益。其一是纯粹的医疗服务企业爱尔眼科、通策医疗；其二是通过并购获取医院资源的复星医药、新华医疗、信邦制药等；其三是伴随医疗服务发展而发展的迪安诊断、和佳股份等；其四是其他受益于公立医院改革的如诊断试剂公司利德曼、科华生物等。

　　从处方药层面来看，尽管面临政策压力，但并不缺乏机会。药品招标、降价、药占比下降等因素对处方药构成压力，但短期处方药增长的推动力仍然存在，高毛利率药品仍然具备放量的市场基础，能否维持住市场价格成为处方药能否实现利润增长的最主要因素。

　　此外，并购仍将活跃，医疗器械领域值得持续关注。在药品研发难度加大，仿制药加速去品牌化、IPO上市不易等诸多因素影响下，医药领域的并购将持续活跃，其中医疗器械领域的并购是企业做大的一条必经之路，未来仍将产生机会。

　　LED照明 挖掘新的二次成长

　　对于可选消费的机会，长江证券建议关注可选产品中存在中周期变化的品种，结合产业周期理论和对国内外过去不同可选消费行业发展的研究，可选品一般经历“渗透-必需化-二次成长”的生命周期。

　　在可选消费领域，由于传统可选如地产、汽车2014年的小周期需求可能回落，依循可选品中期的产业发展路径来寻找一些穿越周期的子行业。

　　拉长时间观察消费品会发现，可选的属性并不是永恒的，随着居民收入水平和技术进步，在某个阶段的可选品会逐渐变成必需品，最终会被替代或者消亡。据此长江证券认为，LED照明可能成为2014年照明行业二次成长的机遇。

　　在最近2-3年随着智能电视对传统电视的替代，就其上游LED背光对传统CCFL背光的渗透率也有了非常明显的替代效果。

　　而在照明领域，传统的节能灯照明目前的行业格局非常符合必需化后的可选消费品特征，较低的利润率、稳定的销售增速以及行业寡头的垄断格局。2012年LED照明的渗透率已经到达10%，进入10%-15%的渗透率加速区间，预计2014年将带领照明行业走入二次成长阶段。