中金公司：把握两大新政带来的挑战和机遇

　　中金公司近日发布研报称，IPO开闸、优先股试点本质上都是供给的增加，对债券市场而言，IPO和优先股的影响整体偏负面，但不应被夸大，也有一些局部机会值得关注。

　　比较而言，板块分化将更为确定，由于对券商、银行、电力、保险、创投概念股等可能有一定的利好，考虑权重因素，对股市影响上会有对冲效应。反过来，创业板等首当其冲，同质性品种供给增多，且新股估值在种种限制下更低，不允许创业板借壳上市导致其退市风险较大，受到的负面冲击将更明显。

　　《意见》对股价的保护机制天然的设定了一个价格期权，新股申购价值预计将得以提升。《意见》要求控股股东等“减持价格不低于发行价”、设定破净时稳定公司股价的预案、剔除申购总量中报价最高的部分等都将增加IPO的参与价值，在某种程度上激励IPO申购热情，对二级市场的资金分流和资金成本的扰动值得关注。网上“不完全市值配置”(还要看具体条款)好坏参半，有助于杜绝“纯粹打新专业户”的出现，通过提供打新期权提升二级市场参与价值，但对仓位较高投资者也需要减持部分仓位腾挪打新资金。主承销商自主配售机制及“剔除的申购量不得低于申购总量的10%”，这将导致以往凭借“价格优势取胜”的债基在参与网下申购中处于劣势。当然，增加信息披露有助于防范不公平事件发生的概率。而公募和社保基金在网下申购中获得优待，从这个意义上讲对蓝筹股更偏正面，但影响幅度很有限。

　　优先股对银行、电力真的是利好？我们对此并不认同。优先股首先需要解决的就是需求群体的问题，那么谁会是需求群体？在“长钱”稀缺的市场环境下，只有保险、社保等是最明显的潜在需求群体。银行凭借银保合作关系，可能会吸引保险资金购买其优先股。但是考虑到债权计划等替代性产品的收益率水平较高，优先股的发行成本很难太低。但对于银行、电力等央企而言，对过高的发行成本无论从市场形象、普通股股东角度看都很难接受，这些企业也并不真的缺少融资渠道。这样反过来，一方面会对银行股归属于普通股股东的利润产生负面影响，另一方面对保险其他投资产生挤出效应，反而可能是利空。优先股未来如果要有发展，至少需要几方面的努力：一是增加对转股条款等设计，拉近供求双方的诉求差距；二是扩大发行人的范围，不局限于试点阶段的央企等。

　　从资金面的角度上看，本次IPO发行新机制与上两轮有何不同？2006年6月份那一轮IPO重启后，A股迎来了波澜壮阔的行情，众多大盘股都是在那一阶段发行，IPO冻结资金规模也屡创新高，对资金面形成了巨大的冲击。典型的如2007年10月份中石油发行时，7天回购利率上冲到10%以上。当时由于股市处于牛市，新股上市涨幅巨大，新股申购的收益很高，明显超过债券基金以及货币市场基金的收益。由于是平均中签，资金规模决定申购中签量，因此投资者会不惜代价融入资金申购新股。另外，由于申购资金的托管银行较少，在新股申购的过程中，大量的资金会向少数几家银行集中，从而引起了资金分布的极度不均衡，从而推高利率。在这个阶段，网下配售只针对机构投资者，而且申购的股票有锁定期(一般为3个月)，在新股上市之后不能马上抛售。由于网下配售有这些限制，因此参与网下配售的投资者相对较少，中签率也较高。网下配售的比例一般占新股发行比例的20%-25%，远少于网上申购的数量，因此冻结资金主要集中在网上。

　　2009年6月份重启IPO后，考虑到对资金面的冲击，对上一轮新股发行制度进行了修改。核心的修改在于几个方面：

　　一是优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况。

　　二是完善报价约束机制，增强定价的市场化力度。定价市场化之后，IPO折扣和首日涨幅显著降低，降低打新股的收益幅度，从而降温打新股的热情。

　　本次新股发行体制改革在几个方面与旧的机制又有所区别：

　　一是网上申购趋向于市值配售。《意见》中提到，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。这比原来仅有资金就可以申购的规则提高了进入门槛。由于千分之一的申购上限依然存在，可能的变化模式为提高持有市值高的投资者的中签比例，进一步挤出一些持股规模低和资金规模低的投资者，降低网上申购冻结的资金规模。具体仍需要看证券交易所、证券登记结算公司未来制定的细则。

　　二是调整网下申购比例。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。该规定实际上是大幅削减了网上发行的比例，大部分通过网下对机构投资者发行。这在机制设计上已经降低了网上申购冻结资金规模。

　　三是网下申购引入主承销商自主配售机制等新规则，提高了网下申购难度。网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。此外，网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。这一系列的规定实际上增加了一些非主流股票投资者和打新专业户的网下申购难度，可能也会在一定程度上减弱这些非主流投资者申购的热情，从而降低申购资金规模。

　　由上分析显示，对债券市场而言，IPO和优先股的影响整体有些负面，但不应被夸大，也有下面一些局部机会值得关注。

　　第一，资产端的替代和挤出效应。在逐步向注册制过度的情况下，新股的发行数量可能逐步增加。在2009年到2012年新股发行期间，平均每月新股发行家数在20-30家，而按照《意见》中的说法，预计到2014年1月，约有50家企业能完成程序并陆续上市。因此，新规下，每月发行的新股家数会有所增加(目前待发的新股数量超过700支)。显然，IPO和优先股增加了权益资产的供给，可能挤出保险公司对其他资产的配置，从而对转债甚至债券有一定的替代和挤出效应。尤其是转债品种，更是首当其冲，优质新股和可转换优先股都是有力的替代性品种。

　　第二，提升无风险利率水平，抬升资金面中枢和波动，但将明显好于之前的两轮IPO潮。在我们看来，新增诸多约束机制之下，打新回报的幅度和确定性可能会有所增强，这将提升无风险利率的水平，进而引发资金的重新分配，从而对货基、债基等产生替代性。此外，打新资金的活跃，分流回购资金的供给，在局部时点还会增加资金的需求。而目前交易所资金面状况更为脆弱，IPO冲击值得警惕。但我们认为在最新的新股发行体制下，无论网上还是网下申购的门槛和难度都在提高，进一步限制“屌丝”的打新操作，有利于降低新股申购冻结资金规模。不过，仍有一些因素可能会对资金面有一定冲击。例如，上述《意见》对股价的保护机制天然的设定了一个价格期权，使得打新股的吸引力和安全性在增加，尽管申购比较难，仍会吸引各路投资者的参与。由于未来新股发行数量可能较多，即使单只新股冻结资金规模不大，但家数如果较多，也会对资金面形成冲击。在明年1月份，近50家企业集中发行，加上春节效应以及1月份财政存款季节性上升，1月份资金面仍不乐观(交易所受到的冲击更大)，可能引发货币市场利率以及债券收益率的回升。

　　第三，增加公司债的供给。《意见》中提到“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资”这会增加债券的供给。而电力等企业如果大规模发行优先股(我们认为可能性很小)，一方面会增加类债券品种的供给，另一方面也会加强其发债能力，均会在一定程度上增加对债券的供给。今年公司债累计发行不到100家，总规模约1400亿，滞后于短融中票、PPN、企业债等其他债券融资工具的发展，2014年公司债的发行支数和规模都会有所增加。当然，目前公司债发行缓慢更主要的不是供给，而是需求偏弱。

　　第四，股权融资通道的开放和拓展，将改善上市公司的负债率状况，有助于降低这些企业的偿债风险，相关个券评级提升机会值得关注。

　　第五，转债品种可能存在一些机会。包括银行、电力转债短期可能受益于优先股的试点，但我们提醒投资者真正试点时存在失望的风险。东华软件持有东方通科技11.5%(已经过会)的股权，是IPO重启的受益股。

　　此外，保险转债投资渠道在优先股推出后投资渠道扩大，也是微弱的受益者。