中速时代的A股

　　这种经济从高速增长逐渐过渡到中速增长的时期资本市场会一致性地出现迟到的高收益期，称为资本甜点区现象

　　2013年已近尾声，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，指明了中国未来5~10年的改革路线图。虽然这份文件涵盖15个领域、60个具体任务，但资本市场显然还需要更细致的、更实质性的指引。

　　这个指引的重任将落在12月召开的中央经济工作会议上。中央经济工作会议的召开时间下周可能公布，目前虽不知有何指导精神，但围绕经济增长进入中速阶段应是无疑的。20天前，笔者写了《中速时代的货币供应和房地产》，本篇就来聊聊A股吧。

　　一

　　所谓中速时代，是指经济增长告别过去30年的高增长。这是政府主动松油门，更是经济运行的内在需要。

　　前者依据从本届政府多次表态可以看出，最近的是在10月31日的三季度经济形势座谈会上，李克强总理向在座的经济学家问，7.5%的经济增速能不能算中高速？

　　更有意思的是，巴克莱与CEIC整理1973年至今中国增长的数据显示，过去30年在三中全会闭幕后，GDP增长通常会下降。

　　后者的国别经验则可以观察日本和“亚洲四小龙”，日本经济腾飞的时间是20世纪50年代到70年代，“亚洲四小龙”的起点则是20世纪60年代。但随着经济结构调整、代工贸易的转移，这些国家和地区的高速增长时间也就维持20~30年。

　　是否有中国模式，何谓中国模式，一直争议很多。但在笔者看来，中国模式固然有一定的特殊性，但无非也是“东亚模式”。张五常用县域竞争来解释中国经济的崛起和腾飞，但从全球产业结构转移的角度看，显然更有说服力。

　　二

　　都说股市是经济的晴雨表，但说实在的，无论是直观上，还是实证检验，经济增长和股市表现的相关性并不显著。但让人有些意外的是，进入中速时代的中国经济，恰恰可能支撑A股向上。

　　还是先看看国别比较。信璞投资管理合伙人归江整理了一份很好的数据——1964年~1982年，道琼斯指数在1000点徘徊18年，随后18年出现了10倍飙升；1960年~1968年，日本年均GDP增速高达15%，同期股指年均涨幅约2.5%；1993年~2003年，韩国经济10年高增长，股指却是负回报，但在随后增速放缓的7年中，股指年化回报竟然达到15%；德国股指在经济高增长上半场11年内颗粒无收，下半场18年中高歌猛进。

　　归江将这种经济从高速增长逐渐过渡到中速增长的时期资本市场会一致性地出现迟到的高收益期，称为资本甜点区现象。

　　而从中国未来大背景来看，十八届三中全会的《决定》基本可以视为A股的一个5~10年的看涨期权。当市场与政府各就各位时，改革所释放的红利是难以评估的。

　　再从经济结构看，为什么经济结构调整喊了很多年，一直没得到实施呢？除了中央和地方政治博弈因素之外，和经济本身运行也有很大关系。

　　从进口与出口角度看，在2009年之前，出口居高不下，但在危机之后开始逐步下降，这就是一个重大转变。

　　从投资与消费角度看，2012年年末，我国居民消费占GDP比重仅为36%，既比世界平均水平低了差不多30个百分点，也比10年前的中国差了10个百分点。因此，无论横向比还是纵向比，中国居民消费占比看起来都很低。但这点从2013年左右应该就会发生改变，主要是因为人口因素。从2013年开始，中国劳动人口将负增长，老龄化社会也因此加剧。中国人倾向于工作的时候存钱、退休了之后消费，中国经济结构也将从投资趋向于消费。

　　所以，在经济体内部求变的基础上，政策再助推，调结构的红利也是可期的。

　　三

　　从基本面回到市场层面吧。笔者年初时长时间疑惑“大缓和”[一个显著特征是市场波动率(VIX)一直在低位徘徊]。但快到2013年底时，回首再看，大风险并未出现，相反美股屡创新高。

　　从历史数据看，VIX过去几年每跌到15附近都出现大幅上升(对应市场大跌)，但过去20年VIX两度在15以下徘徊数年(对应大牛市)。所以，未来全球股市确有可能迎来一个牛市阶段，至少在2015年前。

　　再从市场情绪来看，各大卖方都在看多2014年的A股。高盛：买入中国、俄罗斯；中金：明年A股走势“转为乐观”，预计上证指数约20%的收益；申万：A股明年最高看2600点；国泰君安：明年A股将迎三次反弹。虽然这种市场一致预期很可怕，但笔者相信2014年应该属于上半场。

　　最后看短期，作个推测，类似2012年12月4日启动的A股三根阳线改变思维的行情或将重演，有6个因素：1.10月外汇占款异常增长，可能夹带不少热钱；2.新华富时A50被大额申购；3.11月中旬以来A股尾盘经常出现蓝筹异动；4.国际投行普遍看多2014年A股；5.11月大宗交易较10月增两成；6.央行未来QFII资格和额度审批放开的刺激。