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　　国电南瑞:强劲增长点显现,核心优势引领未来

　　国电南瑞 600406

　　研究机构：群益证券(香港) 分析师：赖燊生 撰写日期：2013-11-29

　　公司是智慧电网领域二次设备龙头企业,业务覆盖变电、配用电及调度各环节,均是主要参与者。1-3Q 公司实现收入37.76 亿元(YOY+10.0%),净利润6.23 亿元(YOY+30.3%),收入增速放缓与下游交货进度偏慢有关系。展望全年,资产注入将极大的提升公司的协同效应,助力成长。

　　展望未来,配电、轨交、电气控制总包强劲增长点出现,凭借自身技术优势与业务创新,将引领公司未来成长。考虑资产注入后,预计公司13、14年分别实现营收96.63 亿元(YOY+16.3%)、121.69 亿元(YOY+25.9%),实现净利润16.96 亿元(YOY+29.9%)、21.67 亿元(YOY+27.8%),EPS0.70、0.89 元,当前股价对应2013、2014 年动态PE 分别为20X、16X,当前价值偏低,作为龙头享有一定估值溢价,维持“买入”建议,目标价20.00 元(对应2014 年动态PE22X)。

　　1-3Q 收入增速放缓,但强劲增长显现:公司1-3Q 收入同比增长10%,明显放缓,其中3Q 收入同比下降6.8%(08Q4以来,首次单季收入同比下降),市场对此担忧较大。收入增速放缓,其一是由于过往高增长的电网调度业务开始萎缩(网调、省调新建完成,地调县调合同小);另一方面是由于配网业务招标与交货推迟因素有关。但展望未来,推动公司业绩增长的强劲增长点已经出现(配电网、轨交、新能源总包),在这些领域公司具有总包和系统集成的核心竞争优势,将助力公司未来成长。

　　配网开始发力,最受益企业之一:我们认为14 年将是配网建设大规模启动元年。首先,目前国内智慧配电网的自动化比例程度仍然很低(全国范围仅为10%,而发达国家如日本等自动化比例超80%),配电网成智慧电网领域最为薄弱的环节,加强配电网建设势在必行,预计未来2 年配电网投资额超千亿元;其次,未来配电网建设的核心将是体现智慧化,二次设备投资占比将从当前10%~15%提升20%以上的水准,智慧配电网建设进入高峰期。公司在配电领域积淀深厚,在配电核心产品主站领域占有70%的份额,无疑具有先发优势;其次,年底待注入的电研华源将充实公司在配电一次设备的产品线,公司将借此成为市场上仅有的两家配电产品总包供应商之一。我们预计未来两年该领域订单增速将超50%。

　　轨交业务,通过模式创新,年内有落地可能:进入13 年,随着城轨交通建设重启,业务进入高速发展期。短期看,公司凭借原有综合监控的市场地位(市占率超50%),H1 招标的6 条线路,公司中标3 条(金额约10.5亿);中长期看,公司通过转变商业模式(由单纯提供产品到BTBOT 等模式)带动公司轨交产品拓展(由综合监控进入门槛更高的信号监控等领域),与中国铁建及集团联手承建武汉地铁系统(金额近80 亿元)年内有落地可能,轨道交通未来两年增长有望超50%。

　　总包工程不断拓展,展现全竞争实力:公司已经成为风电场接入全套总包工程商,并通过注入的南瑞太阳能进军光伏EPC 领域。总包领域更考验的是系统集成能力、成本控制与费用管理能力,这恰恰是公司在行业领先的法宝,总包业务将成为未来新的增长极。

　　盈利预测:年内资产注入可以完成,待注入资产盈利能力突出,与公司现有业务协同效应强,将助力公司业绩成长。考虑资产注入后,预计公司13 、14 年实现净利润16.96 亿元(YOY+29.9%) 、21.67 亿元(YOY+27.8%),EPS0.70、0.89 元,当前股价对应2013、2014 年动态PE分别为20X、16X,当前价值偏低,维持“买入”建议,目标价20.00 元(对应2014 年动态PE22X)