国务院发畜禽规模养殖污染防治条例 明年施行(6)

　　迪森股份：市场开拓见效,迎来快速扩张期

　　研究机构：平安证券 撰写时间：2013年9月5日

　　市场开拓见效，迎来快速扩张期

　　生物质燃料排放指标优势明显

　　生物质燃料作为新型清洁能源，排放指标显著优于传统能源。公司项目现场调研结果显示，以生物质为燃料的循环流化床锅炉，排放尾气中NOx 浓度低于80 毫克/立方米，粉尘浓度低于20 毫克/立方米，几乎不含SO2，较传统燃煤锅炉排放浓度降低50%以上。随着国家对大气污染治理重视程度提高，越来越多的地区对工业企业提出"禁煤令"，企业需要在搬迁和技改之间作出抉择，这也为公司带来众多潜在客户群体。此外，公司生物质燃料供热成本低于天然气，目前国内部分地区面临天然气价格，也为公司业务拓展提供了机遇。

　　市场拓展取得成效

　　公司热能服务的目标客户主要为中小型工业锅炉和窑炉用户，在节能减排和成本压力下，采用生物质燃料替代传统能源。公司客户主要分布在珠三角和长三角地区，其中红塔纸业、华美钢铁等项目是主要收入来源。上市以来，公司合理利用资金，市场开拓取得了一定成果，今年上半年公司新签徐记食品、联业织染、肇庆工业园项目，为业绩增长奠定基础。根据最新公告，公司与广西荔森纸业、田林县荔森纸业签订合同，由公司投资建设两台生物质蒸汽锅炉及成套辅机设备，并使用生物质能源提供蒸汽服务。项目采用BOT 模式，运行期10 年。考虑到当地生物质原料充足，项目采用直接燃烧散料方式，毛利率与公司过往项目基本一致。项目签订意味着公司过往业绩得到市场认可，异地扩张初见成效，未来业务规模持续扩张值得期待。

　　BMF 原料供应充足，不会成为制约因素

　　我国生物质燃料原料十分充足。随着政府对生物质燃料补贴落实，国内涌现多个BMF加工厂，行业市场化程度快速提升。公司果断做出决策，逐步退出上游行业，直接外购BMF。目前与公司合作的BMF 供应商超过30 家，供应能力超过6 万吨/月，远超过公司约3 万吨/月的实际需求。近两年BMF 燃料价格基本稳定，当前公司采购BMF 的到厂成本约950 元/吨。随着公司业务规模增加，BMF 采购需求将同步增加，成本可能出现小幅提升，但原材料不会成为公司业务规模扩张的制约因素。

　　项目规模稳步增长，业绩将同步提升

　　公司坚持实施"精品项目"与"大型化"战略。当前公司正在对部分小型项目进行剥离，预计最终剥离的项目累计年保底BMF 用量为3-5 万吨。公司新签项目主要在明年下半年投入运行，将带来公司业务规模的同步提升。按照公司项目的建设进度推算，预计公司2013-15 年EPS 分别为0.38、0.55 和0.80 元，对应当前股价市盈率分别为48、33 和23 倍。公司市场开拓取得成效，未来两年业绩复合增速有望超过40%。给予公司"推荐"评级，目标价格24 元。

　　风险提示

　　1、天然气价格走低，生物质燃料丧失成本优势；2、经营规模上升带来原材料成本提高；3、项目建设进度不理想。

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