地方国企改革浮现三大看点 深挖四条投资主线

　　改革开放以来，我国的国有企业改革大致经历了三个阶段：上世纪九十年代，以放权让利、抓大放小为指导思想，对大量中小国有企业进行改革，这是第一轮国企改革；而进入新世纪以来，大型国企进行股份公司制改革，吸引战略投资者，建立现代化企业制度，这是第二轮国企改革；本轮改革以产权改革和国有股份基数为核心，被业内人士称为国企改革的3.0版，有望激发新一轮经济增长活力。

　　据报道，未来国企改革的两份重要文件“深化国有企业改革的指导意见”与“关于完善公有制实现形式的指导意见”有望出台，国企分类监管、股权激励、利用资本市场发展壮大国资、扩大对民资开放等或成为重点内容。

　　“新一轮国企改革会产生很多投资机会，PE寻找合适的标的参与其中是必然趋势。”专注于私募股权领域法律服务的金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋告诉中国证券报记者。

　　对于国企改革的机会，多位接受采访的PE人士表示，正在密切关注和讨论研究。“我认为未来PE参与国企改革的空间很大。这主要基于两个方面的判断：从宏观层面看，全面深化改革的政策措施会促使中国经济更加健康、可持续；从微观层面看，国企改革主要目的是破除垄断，增强市场活力，这给了民营企业很大机会。”深圳东方赛富投资有限公司董事长刘俊宏向中国证券报记者表示。据她介绍，目前东方赛富已经在着手考虑参与国企改革的相关项目。

　　作为PE界的领头羊，深圳创新投资集团有限公司的第一大股东就是深圳国资委，在以往的发展过程中，已有过诸多参与国企改革成功的案例。该公司副总裁钟廉表示，深创投也在研究十八届三中全会文件，未来若有好的项目，会积极考虑参与。

　　深创投成立于2002年，是国内最早成立的一批本土PE，目前在全国50多个城市建立了区域性分支机构。据悉，公司与全国地方政府合作成立的引导基金、产业基金数量位居全国PE之首。

　　投资民营企业居多的浙商创投行政总裁表示，在关注国企改革的政策动向。未来，在民资进入国企的政策方面或有进一步放松，若出现民企全面控股国企的标的，浙商创投会考虑参与。若还是国资控股的企业改革，浙商创投会比较谨慎。

　　并购基金料显身手

　　新一轮上海国资改革有望走在前列。其中，发起设立并购基金，吸引了不少资金实力雄厚的PE跟进。益民集团和东方创业已成为第一批“吃螃蟹的人”。

　　据益民集团公告，该公司拟携手德同资本共同发起设立“德益消费升级产业基金”，通过利用德同资本的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，以产业整合与并购重组等方式，专注于投资消费连锁行业和电子商务及其他新兴渠道的消费类企业，以及收购海外知名或有特色的消费连锁品牌整合后发展国内业务。该基金目标规模7.5亿元；公司作为基石投资人出资2.36亿元，基金管理人德同资本旗下管理公司出资1400万元，基金管理人向市场配套募集5亿元。

　　德益消费升级产业基金成立后，由德同资本提供日常运营及投资管理服务，基金存续期为5年，其中前两年为投资期，后3年为项目回收期。

　　东方创业则于10月31日宣布，出资500万元与海通开元投资(6.74, -0.11, -1.61%)有限公司等共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，该公司拟注册资本为1亿元。海通证券的全资海通开元出资5100万元，占股51%，东方创业则以500万元的出资额，占股5%。该基金一期发行规模暂定30亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由其他股东认购。该基金存续期为15年，第一期存续期为7年。

　　业内人士认为，在新一轮国企改革的过程中，PE单独设立或联合国[微博]企设立并购基金的例子会不断增多。这不仅可以使国企并购整合更高效，也能使PE增加退出渠道、提高退出效率、降低风险。

　　刘俊宏透露，目前该公司已经成立了国企改革的并购基金。“我们准备先成立一个规模相对小一点的并购基金试试手，了解其中的模式和规律。目前，该基金的整体方案已经完成了，明年就能投资。”

　　深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁表示，未来PE参与国企改革的方向应该是成立并运作专业化的并购基金。目前央企、地方国企有很多上市公司，但一些公司由于行业不景气、产能过剩等原因，业绩低迷甚至亏损，必然要加大并购重组力度。上市公司的改革是国企改革的标杆，PE参与上市公司的改造会产生示范效应，若成功将会让政府、国企和市场都对PE参与抱有信心。

　　切实提高资本收益率

　　目前，不少地方政府都设立了国资背景的PE机构，其目的是为地方政府融资、参与地方企业转型升级。但在PE参与国企改革的过程中，地方保护主义是否会将非本地PE挡在门外，成为一些业内人士担心的问题。

　　“想从国企改革中分一杯羹，说白了就是看你和当地政府的关系怎么样。而他们自己成立的PE肯定会近水楼台先得月。”一位不愿具名的PE机构高层表示。

　　的确，这种地方保护主义或多或少存在。但在郭卫锋看来，在参与地方国企改革的时候，当地国资PE与外来PE各自都有自己的优势，不见得企业都会选择本地国资PE。“本地国资PE具备政府资源优势，但可能缺乏投后管理、资源整合等方面的经验；外来PE或刚好相反。如果企业想改革后更好的整合资源，真正走向全国甚至世界、提高市场竞争力，恐怕不是当地国资PE能完全给予的。”郭卫锋分析认为。

　　不过，对于地方政府来说，维持公平公正的环境是首要任务。业内人士认为，当地政府只有让国企与战略投资者真正优势互补，增强企业活力，才能最终提高资本收益率，进而带动当地经济的发展。

　　上海国资改革或引入更多非公资本

　　关于上海将出台国资改革试点方案的消息被市场高度关注。近期有知情人士表示，上海进一步深化国资改革的决定有望于近期推出，上海或打响新一轮国资改革的头炮。

　　发展混合所有制经济

　　知情人士表示，上海国资新版改革方案着眼于“先行先试”，或在进一步推进国企成为公众公司，优化完善国资流动平台，实施分类管理、分类设置法人治理结构，完善长效激励约束分配机制，建立鼓励改革创新的容错机制等方面进行创新。

　　此外，上海支持国企跨国经营、参与全球资源配置。上海国资委还将坚持管少管精管好，进一步下放企业重大经营管理事项的审核权限。

　　在积极发展混合所有制经济方面，市场普遍预期，未来国资改革在这方面或有重大突破。以上海国资为例，已经逐步在开展探索，多家国企引入非公资本。

　　今年上半年，城投控股的第一大股东上海市城市建设投资开发总公司将所持公司约2.99亿股转让给弘毅(上海)股权投资基金中心，占总股本的10%，弘毅基金成为城投控股的第二大股东。上海盛大新创投资管理有限公司成为新世界的第二大股东，该公司为盛大网络董事长兼首席执行官陈天桥独资公司。

　　业内人士表示，在未来新一轮改革方案里，上海国资可能对一些传统行业加快调整和重组，通过引入风投改善企业治理结构，优化以前一股独大的现象。

　　目前上海国资旗下公司中有22家公司，大股东持股比例超过50%，其中有6家公司大股东持股比例在60%以上，上汽集团、上海建工、棱光实业、东方创业的国资持股比例在70%以上，双钱股份、上实发展、华域汽车三家则在60%至70%之间。

　　资产整合有望提速

　　在上海国资推进资产证券化的改革进程中，更多具备实力的企业将有机会参与进来，借助A股市场实现资产整合和优化配置。一些主业调整尚未完全到位的大集团也会对主业和旗下上市公司进行业务调整。

　　上海医药股权结构复杂的问题出现了破冰迹象。11月14日，上药集团通过上交所大宗交易平台，向上海上实转让了3340.75万股A股股票，占上市公司总股本的1.24%。由于上药集团并非上海国资全额持股，因此上海上实斥资362.21亿元将上海医药1.24%股权从上药集团买入，意味着上海国资对上海医药的持股有所增加，股权也趋于集中。

　　目前，上海国资平台部分行业资源过于分散、部分优质行业资源并未进入上市公司。以上海房地产企业为例，企业多但资源配置却相对不够集中合理，质量参差不齐。在国资改革整合的大背景下，隶属于上海国资的上海地产集团的整合可能会提速，目前绿地集团借壳金丰投资已经在进行中。

　　随着集团发展的需要，尤其是旗下拥有多个上市资源的集团公司，随着主业的定位发展和转型，旗下平台资源配置也会发生调整，位于次要地位的公司或存在更大的变革空间。典型案例如仪电控股集团，公司业务涵盖多个范围，电子业务对应仪电电子、飞乐音响、飞乐股份，金融业务对应了华鑫股份。今年，仪电控股集团将飞乐股份进行了处理，“卖壳”给了民营企业中安消。

　　券商关注国企改革投资主线

　　在新一轮的国企改革热潮中，贵州、云南等地国企因积极引进战略投资者的举动广受市场关注。分析人士认为，“引进战略投资者、深度实施股权改革”，与十八届三中全会提出的“组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”的思路相契合。随着越来越多的国企改革预期兑现，投资者的市场情绪将进一步高涨，未来有望进入主题投资活跃期，掘金国企改革主题可以关注相关投资主线。

　　聚焦产权制度改革

　　分析人士认为，发展混合所有制是国企改革的重要抓手，完善国有资产管理体制以及按行业有进有退是国企改革的方向，完善产权制度是国企改革的配套保障。十八届三中全会《决定》提出，完善产权保护制度，产权是所有制的核心，健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。

　　民族证券分析师认为，这意味着今后更多的国企股权将实现多元化。这些代表不同利益群体股东的相互监督和促进，不仅有利于企业规范运作，确保国有资本保值增值，还有利于企业扩大经营优势，提高国有资本的竞争力。

　　平安证券的调研结果显示，地方政府对于私营资本甚至外资参股存量国企，或者通过国资部分出资、民资部分出资以及第三方提供技术服务的三方持股组建新兴产业国有企业的模式持欢迎态度。

　　值得注意的是，分析人士同时认为，业界对发展混合所有制经济期望较高，但在民企更多只能在混合所有制企业中做小股东情况下，企业能否借助各种所有制资本的优势焕发经营活力仍待观察。

　　平安证券认为，从合肥和贵州调研的结果看，民营企业对于参股国有资产都抱有非常谨慎的态度，主要原因即在于产权制度不完善，民资担忧权利与责任不对等。未来民企参股国资可能低于市场预期，混合所有制的推进仍需要一定的探索，这一方面改革推进可能缓慢。

　　深挖四条投资主线

　　分析人士认为，在国企改革热潮中，资本市场的国企改革主题值得持续关注，诸如上海等发达地区的国资管理体制改革以及中西部地区的产业并购重组都是市场关注的焦点。

　　华安证券判断，围绕国企改革存在四方面主线投资机会：一是垄断领域放开方面，包括油气开发服务、电信、电力、银行等领域；二是一些重大国家试点区域的本地国企，最值得关注的是上海；三是已经引入或即将引入战略投资者的企业，未来公司核心竞争力或能得到提升，例如全聚德引入IDG、青岛海尔引入KKR等；四是国有大型企业集团的上市平台，未来或有资本注入、重组等预期。

　　银河证券认为，对于竞争性国企，利用相关上市公司作为平台，通过推动兼并重组、鼓励整合上市、提高资产化率、提高股权激励程度等方式，提高资源利用效率，可关注资本运作的相关机会。这一条主线目前主要关注上海与珠海，重点关注两地国资委旗下相关上市公司。此外，对于向民营资本部分放开的垄断性行业，能够获得牌照或者可以跨越准入门槛的公司将明显受益。典型机会如民营银行概念及油气开采、铁路投资、电信、水和污染处理等公用事业等领域受益放开的标的。

　　平安证券表示，从区域角度看，可围绕上海、广东、山东、江苏、安徽等国企质量相对较好的地区挖掘投资机会；从行业角度看，建议围绕汽车、家电、医药、文化等消费类的竞争性行业筛选投资标的。