改革逐步被认识 短期热潮中期谨慎

　　上周十八届三中全会闭幕，改革政策初现端倪，一些体制和司法方面的改革方向落地，但是市场之前预期的金融和经济方面的主要措施未见明确的提及，而之后的细则草案又勾起了资本市场对政策的进一步幻想，在此背景之下，本周的市场出现了大开大合的表现，指数震荡区间明显加大。

　　对此，我们认为，从长期来看，本次会议确定的改革方向将会是里程碑式的，与1993年的改革具有很类似的历史地位，但是从进度上来看，短期更多的将会是围绕司法、税制、地方政策考核等等制度方面的机制展开，对于我们一直所说的落后产能淘汰和经济债务问题的梳理将会在体制改革初见成效之后进行。因此，对短期来看，伴随三中全会政策的逐渐落地和细则公布，市场的认识将会慢慢趋于正面，支撑短期改革的概念性板块，但中期而言，高利率和过剩产能行业并未得到实质解决，预计仍将呈下降趋势。

　　推动改革提升效率

　　维持人民生活水平提升，要求经济增速维持在一个较高的水平之上。而影响到经济增长的主要原因来自于政府的干预。政府的干预对于经济效率的影响主要是两个方面，首先是政府干预本身对于经济的影响，包括地方市场分割、部分地方仍然存在的指令经济等等，是持续性的低效率经济影响；其次是在去产能、去杠杆的进程中，政府干预导致了经济结构调整的缓慢。因此，提升经济效率的关键在于消除政府的干预。

　　要消除政府对于经济的干预，主要的改革要点有两个层面。第一个是动机，第二个是条件。从动机角度来说，关于廉政改革的推进非常重要，只有在这个领域有非常重大的改进，才有可能真正形成改革的力量。而从干预的条件角度来说，从限制财政资源的角度倒逼各个层面的政府放松干预是一个可行的路径，该路径主要有两个着眼点，一个是国有企业改革，一个是土地供给制度的变化，这两方面的改革同时也是提升经济效率的重要方面。

　　其中，土地流转是改革的一个重要方面。作为一种财政资源，土地出让金是政府财政资源的一个重要方面。由此，地方政府在土地价格的控制方面也是不遗余力的。对于土地价格的维持，主要通过两个方面来进行。首先，是通过直接改变土地的供应数量；其次，在房地产交易层面，政策对于需求抑制的同时也往往对开发商进行抑制，以维持房价的提升。

　　由于政府对于整条土地、房地产产业链的干预，导致了一方面政府通过土地出让金的方式实现了实质上的税收，另一方面也使得房地产行业成为了收益率畸高的行业，从而使得资金配置向房地产过度集中，这也造成了整个配置的扭曲。目前来看，由于房地产净利率水平高于其他行业，这意味着即使进行金融领域的改革，资金的配置也会向房地产行业充分集中。

　　同时，国有企业改革也是改革的一个重要方面。中上游行业大量国企的属性，本身也意味着产能去化的困难；民营工业企业的利润增速持续地高于国有及国有控股的工业企业。但由于国有企业承担了就业、GDP增长考核、税收上缴等任务，因此政府通过各种显性和隐性的措施来支持国有企业的增长和发展。

　　改革逐步被认识

　　对于市场的节奏，最有可能的市场节奏是短期市场对于长期问题改善的反馈，然后回归到真正市场化改革之后必然遇到的经济危机问题，之后走向一个成熟的可以持续的市场。在资本市场本身，则可能是先反弹，后新低，然后牛市。

　　从本周的公报和后续的细则草案来看，虽然改革未出现大幅超预期的现象，但是也难谈低于预期，从纵向历史对比的角度来看，本届会议确实是改革力度较大的，我们预计下周市场将逐渐清楚的梳理出改革方向，围绕政策概念股炒作，但是中期来看，债务和产能的问题并未解决，改革仍停留在预期而非实际数据，并且临近年末，央行态度又有偏紧趋势，预计未来3个月内指数下行趋势较大。

　　板块上而言，后市一方面仍旧看好部分政策概念股，如二胎、土地流转、网络安全等，另一方面，板块上偏向居民消费，如汽车、家电。相对谨慎的板块集中在部分传统周期性行业，如地产、工程机械等。