主动触网 白酒企业欲破销售困局(3)

　　五粮液：控量缓解渠道库存压力，年底前力保价格目标

　　研究机构：招商证券日期：10月29日

　　五粮液三季报终于体现出负增长，虽低于预期但也是今年困难的必然反映，控量措施缓解了五粮液的渠道库存压力，但需求仍然不旺、政策面压力仍大，加强营销力度、充分挖掘五粮液目前650 元左右的需求空间才是根本之道。下调13-15年盈利预测至2.35、2.65 和3.11 元，目标价26.5 元，维持 “审慎推荐-A”评级。

　　五粮液前三季度收入净利润同比分别增长-9.3%和-8.9%，低于市场预期。公司前三季度实现销售收入191.66 亿元，净利润74.11 亿元，同比分别增长-9.3%、-8.9%，EPS1.87 元，低于市场普遍认为的持平或略增长的预期。其中单3 季度收入净利分别为36.46 亿元和13.71 亿元，分别同比增长-40.0%和-52.4%，收入利润均开始大幅下降。

　　预收账款大幅减少，经营性现金流出现负值，压力巨大。五粮液三季度末预收账款从二季度末的33.86 亿元降至13.10 亿元，比去年同期的65.11 亿元下降80%，主要是五粮液二三季度未对经销商打款进行强制要求，加之渠道库存较大，经销商打款积极性持续低迷。前三季度经营性现金流3.14 亿元，比去年同期的65.48亿元减少95%，其中单三季度经营性现金流为-11.84 亿元，出现负值，可见目前公司的经营压力巨大。

　　普五明确控量保价，保证渠道价格659 以上。公司在武汉糖酒会经销商大会上明确要对普五采取保价措施，通过控量、防伪升级、强化管理等方式稳步提升普五市场价格，实现顺价销售(正文中有详细纪要).1、战略推出个性化白酒及42度以下低度五粮液分流普五销售压力，高度52 度限量保价，做好包装防伪升级的准备；2、坚定价格信心，年底以前采取综合措施保证顺价销售，渠道659 以上，对于坚持低价抛售的视为放弃经销权；3、营销中心强化市场管理，减少普五非市场原因的压力，对于感到库存压力的经销商可暂时停止发货，年底前以维护普五价格为考核目标，纳入对营销中心的年终考评，每周上报批发价团购价，同时推行区域平台运营商下的深度分销模式。

　　目前五粮液渠道库存压力有所好转，但一批价仍在610-620 元左右。由于去年底和今年初的大量发货、2 月份的出厂价提价再加上终端需求的持续不振，五粮液今年渠道生态一直很差，经销商库存大、批发价倒挂一直是渠道中的大问题，为此公司在二三季度也采取了一定的措施，一方面通过放松经销商打款拿货的要求进行控量，同时对1 季度的打款返点10%对经销商进行补贴。几个月下来渠道生态有所好转，经销商库存不断下降，目前除一些大的经销商之外，小经销商手里的库存普遍较低。但批发价仍然在610-620 左右，渠道价格仍然倒挂，终端需求仍然不旺，渠道生态的好转主要是控量造成。

　　系列酒完成布局，未来原则上不增加新的全国性战略品牌。今年公司系列酒新品推出不少，绵柔尖庄5 月上市，目前已有60 余家经销商，全国县级分销商布

　　局完成，13 年合同额超过3 亿元；五粮特曲头曲8 月发布、强化腰部，目前正在进行全国经销商商布局，央视黄金时段广告持续投放，即将终端上市；五粮液低度

　　系列9 月正式上市，已经进入经销商签约洽谈阶段。再加上原有的五粮醇和五粮春，五粮液系列酒已经完成产品布局，未来原则上不增加新的全国性战略品牌。目前来看五粮液系列酒招商工作还是开展的比较顺利的，但公司中低档酒的营销支持过去一直跟不上，作为今年重头戏的五粮液低度系列普遍反映口感较差，未来中低档酒的发展还有待观察。

　　未来1 年压力依然很大，研报仍然认为公司加强营销力度，拉动终端销售，充分挖掘五粮液目前650 元左右价格的需求空间才是根本之道。五粮液控量确实缓解了渠道生态问题，但是对公司财务报表影响也会很大，从财务周期来看到明年三季度增速才会有所缓解。政策面来看，一方面政府军队三公消费的压力没有放松，另一方面近期又开始限制国企招待费，实为雪上加霜。但研报还是认为现在五粮液650 左右的价格不算高，商务和高档自饮需求空间仍大，同时与茅台1000 元左右的价格也有较大价差，不存在竞争对手，希望公司能转变主品牌五粮液的坐商态度，加强经销商服务和业务人员考核，积极采取促销和推广措施，转变现在动销低迷的现状，从根本解决渠道问题。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级：五粮液三季报终于体现出负增长，虽低于预期但也是今年需求不旺、渠道困难的必然反映，目前五粮液控量使得渠道库存压力有所缓解，但需求仍然不旺、政策面压力仍大，加强营销力度、拉动终端销售、充分挖掘五粮液目前650元左右价格的需求空间才是根本之道。下调13-15 年盈利预测至2.35、2.65 和3.11 元，按照明年EPS 给予10 倍PE，目标价26.5 元，维持 “审慎推荐-A”投资评级。

　　风险提示：三公从紧；经济持续放缓。