双重利好：财政部力挺 科技九股跌出黄金坑(3)

　　中炬高新:高端定位、产能释放支撑未来几年高增长,12个月目标价14元

　　中炬高新 600872

　　研究机构：申银万国证券 分析师：周雅洁,曾郁文 撰写日期：2013-10-11

　　投资要点:

　　投资评级与估值:公司调味品口碑好、定位清晰,未来3年有望保持稳健增长。考虑到中山及阳西产能逐步释放,高端品的推出,我们上调盈利预测,目前预计13-15年EPS分别为0.24元、0.36元、0.52元,同比增长52.1%、49.7%和45.8%。调味品在成就美味上起着重要作用,目前销售单价及占消费支出的比重仍低,产品结构升级动力强。中炬高新是大品类酱油中的第二品牌,定位中高端,与海天形成差异化竞争,未来3年收入有望保持30%左右增长,评级由“增持”上调至“买入”,12个月目标价14元,对应于14PE39倍。

　　关键假设点:假设调味品13-15年收入增长29%、30%和30%,毛利率分别为31%、32%、33%;地产13-15年实现收入1.6亿元、2.5亿元和3.0亿元,毛利率为33%、33%、33%。

　　有别于大众的认识:1、我们看好调味品行业结构升级,优先看好“味觉体验”丰富的酱油子行业升级。过去十年调味品行业收入、利润总额复合增长率分别达到20%、26%;调味品销售单价和消费占比较低,具有提价空间;小企业多(CR5仅8.55%),集中度有提升空间;人们追求美味、重视食品安全带动的产品结构升级是未来5年行业增长的主要驱动力。酱油子行业产量占比最大、细分口味已养成,未来消费升级空间明显,细分口味生抽和纯天然酿造、头道原汁、高氨基酸含量的高端化产品是方向。2、中炬高新调味品口碑好、定位清晰,未来3年有望保持稳健增长。1)“厨邦”定位中高端家庭市场,与海天进行错位竞争。“厨邦”以“晒足180天”突出产品品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,已成为居民消费市场的高端品牌,与重点发展大众餐饮市场的海天形成错位竞争。公司酱油定位和定价高于海天,在海天优势区域增速快于海天。2)省外市场开拓、新品类拓展将带动销量增长:公司省内销售额约25%左右的增速,省外市场区域销售额增速加快,13年上半年省外增速超过30%。这些重视酱油品质的沿海地区(浙江、海南、广西、福建),销售规模尚小、增速快。除酱油外,鸡粉和酱料等调味品分享原有酱油渠道,未来蚝油、醋等其他品类的增长值得关注。2013年上半年,公司中山基地四期竣工,发酵产能成倍增加;预计阳西基地一期也将于14年上半年竣工,上述这些将缓解公司产能的不足。3)高端品推广、净利率提升是未来亮点:随着下半年高端新产品的推出以及产能释放带来的规模效应,公司净利润率有望逐步提升(预计公司调味品13年净利率在10%左右,海天12年净利率约为16.5%)。

　　股价表现催化剂:调味品增长超预期,房地产结算超预期。

　　核心风险假设:大豆等原料价格上涨。