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　　华录百纳:三季度未见复苏

　　华录百纳 300291

　　研究机构：海通证券 分析师：刘佳宁,白洋,薛婷婷 撰写日期：2013-10-15

　　华录百纳10月11日公布2013年三季度业绩预告。公司前三季度归属净利润区间为8334-9168万元,同比增长0-10%,非经常性损益为540万元。其中,Q3归属净利润区间为3471-4304万元,同比区间为-14%-7%。业绩低于市场预期。

　　点评:

　　Q3单季度未见复苏,低于市场预期。三季度新增收入确认为《咱们结婚吧》和《风雷动》两部剧。按公司预告披露,前三季度净利润中值为8751万元,单季度净利润中值为3887万元,同比下滑3%,低于预期。我们分析原因有以下几种可能:(1)收入规模小,主要剧目仅确认部分收入。若按35%的净利率估算,对应收入规模在1亿元左右。《咱们结婚吧》整部剧收入体量已在亿元以上,保守预计仅确认湖南和央视,假设合计300万/集对应7500万的收入,而《风雷动》目前仅确认北京卫视一家卫视,导致收入规模较小。(2)若无二轮剧,毛利率或下滑。今年Q1和Q2毛利率维持在60%和55%的高位,归因于《番号》和《媳妇的美好时代》等二轮剧,边际成本为0贡献纯毛利,Q3若无二轮剧发行,毛利率将回到单部剧正常的盈利水平。(3)存在发行空档。《美丽的契约》和《浪漫我心》已经拿到发行证,但并未达到确认收入的条件。

　　Q4关注《美丽的契约》等三部剧,全年业绩面临较大压力。四季度有《美丽的契约》《爱的合同》《煮妇也疯狂》三部剧,其中前两部由于全资投资,推测均在亿元量级,后一部投资比例仅30%规模较小,保守预计三部剧合计收入规模在2-2.5亿元左右。从目前公开信息披露,均定档于2014年播出,《美丽的契约》为Q4重点剧目,其余两部推测大概率将跨年确认。市场对全年收入的一致预期为5亿,给予较高期望,我们认为项目制公司业绩存在一定波动性,保守预计全年收入规模在3.5-4亿左右,其中前三季度收入规模预计在1.2亿+1亿=2.2亿左右。

　　公司业绩屡次低于市场预期,我们认为行业不景气为主因。今年春秋电视剧行业项目推介会均不容乐观,价格回归理性,并且购买方持币等待,导致发行证获取与确认收入之间空挡延长,行业低迷主要体现在几个方面:(1)电视台广告收入一般;(2)独播趋势可能使价格下行;(3)发行节奏变慢,电视台强势,采购和排播放缓。而公司层面上,二轮剧贡献纯利体现公司竞争优势,但类似“一次性收入”难以预测和跟踪,加上公司剧目数量较少,无法以多部小规模剧目给予收入支撑,所受影响更加明显。

　　盈利预测与投资建议:

　　由于电视剧行业整体低迷以及公司电视剧项目确认节奏放缓,我们下调公司2013年和2014年EPS分别为1.13元和1.39元。但长期来看,我们仍然肯定公司坚持精品路线、稳扎稳打的风格,在内容制作上仍具有绝对的竞争优势,在剧目储备上也已为明年业绩的确定性打下基础。按照2014年35-40倍估值,目标价区间49-56元,维持“增持”评级。

　　主要风险:广电总局对内容政策监管;电视剧发行、收入确认节奏;电影存在票房不确定性风险。