四季度被政策所左右 照顾利益集团就没牛市(4)

　　已公布的9月中采PMI环比回升0.1个百分点，升幅远逊于1.8个百分点的季节性回升水平，经济面临旺季偏淡的风险，这与高频数据的表现相吻合。内需方面，9月中上旬，重点电厂煤炭库存明显回升，日均耗煤量降至4月份的水平，同比增速回落至10%左右，环比跌幅明显大于季节性水平，工业增速高点或在8月。出口方面，9月上海集装箱综合运价指数累计下跌15.5%，跌幅显著大于过去三年同期6.5%的平均值，表明出口环比面临放缓的风险。

　　与高频数据显示经济复苏趋缓相比，债券市场的表现也显得有些“怪异”。5年期金融债与AAA级中期票据的利差已经回到了2009年以来的低点附近，金融债与AA级中票利差也在历史低点附近。与信用利差处于低位相比，利率债却处于高位，10年期国债收益率在4%左右的高位。在利率市场化的进程中，银行等金融机构为了对冲负债端成本的上升，更多配置收益率相对较高的信用债，信用利差收窄。从资金成本来看，伴随着利率市场化的进程，利率中枢上移将成为经济增长的中期压制因素。

　　“抱团取暖”面临风险

　　与经济面临验证类似，逐步披露的三季报也是10月份绕不过去的坎，伪成长股再度面临业绩证伪，抱团取暖的风险显著上升。鉴于基金排名压力，随着时间越来越接近年底，巨额浮盈的机构有落袋为安的动力。

　　过去几年的经验显示，四季度往往是全年“抱团取暖”土崩瓦解的风险期，如2011年的医药、2012年的白酒。基金仓位较重、估值较高是抱团取暖瓦解的原因，今年四季度，IPO重启以及创业板再融资方案实施可能是触发因素。

　　落在投资标的上，“低估值+改革”依然是主线，可以继续关注低估值的国企改革、金融改革、养老等公共服务、土地改革等主题。莫尼塔的统计显示，2005年以来，每年10月低估值行业跑赢高估值的概率是100%，一个重要原因是高估值行业四季度的业绩证伪，高低估值差开始收敛，这与抱团取暖瓦解的逻辑相一致。过去几年间，高估值行业年初都给予很高预期，全年盈利预测不断下调，三季报面临集中证伪；相反，低估值行业年初预期就很低，三季报集中证实，因而由预期导致的显著估值差在四季度会出现明显的收敛。（中国证券报）