周小川发文力挺优先股 建立多层次市场A股大变革(6)

　　周小川：资本市场运行的分层次特性

　　除了上面讲到的债务资本市场产品的分层特性，资本市场的分层特性还表现在资本市场运行的多个方面。下面主要从资本市场融资的需求和供给、市场组织、发行与交易机制等几个维度来谈一谈资本市场多层次特性的若干主要方面。

　　银行业资本工具的多层次性

　　在我国推进经济体制改革的早期，人们一谈到要发展资本市场、搞直接融资，马上就会想到两种融资工具，一个是股票，一个是债券，其他的就不太清楚了。确实，从中国刚开始引进资本市场的那个年代看，能把股票、债券这两种基本的工具搞明白，把这两件事做好就很不容易了。而且，如果一开始就搞得很复杂，可能人们也接受不了。但随着市场经济的发展，人们逐渐认识到，资本市场仅有股票和债券就不够用了，还有不少产品可以发展，特别是一些介于股票和债券之间的产品会有发展的需要。

　　其中，一种产品是优先股。优先股虽然也叫股，但和普通股票有点不一样，在一定条件下具有债的性质，在清偿时具有优先权。还有一种产品是可转债，虽然也称作债，但和普通债券不一样，按一定条件可以转换，转换以后就从债券变成了股票。这次金融危机后，又出现一个与可转债有点像，但达到触发条件时必须转换为普通股的产品，称作应急可转债(Contingent Convertible Bond，CoCos)，在一定条件下强制转换为金融机构的普通股，从而被称为应急资本，成为在应急条件下增加金融机构股本、增强吸收损失能力的稳定机制。可见，股权产品的分层也是随着市场发展的需要不断发展细化的，市场没有发展到一定阶段时，很难认识并设计某种类型的产品。

　　根据媒体报道，2012年6月6日国务院召开常务会议，讨论了新一版商业银行资本要求。可以发现，新资本要求分了很多层。过去大家都比较熟悉一级资本、二级资本，具体如普通股、附属资本债等概念。这里顺便提一下，附属资本债(Subordinated Debt)过去有人称之为“次级债”，后来发现这个词容易和这次国际金融危机最初被称为次债危机(Subprime Crisis，亦说次贷危机)的说法相混淆，所以还是称附属资本债好些。

　　这次金融危机后，人们吸取教训，在银行资本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括资本留存缓冲、逆周期资本缓冲、系统重要性机构的额外资本要求，以及应急(可转换)资本等一系列分层次的资本分类。这些资本层次的具体内容我在不同场合作过介绍，这里就不再详细展开了。刚才说到应急资本机制，这个机制主要由应急可转债来实现，即前面提到的CoCos。商业银行在发行CoCos时应向投资者明示其性质和风险：银行一旦进入某种危机情况，比如因金融市场动荡而导致资产盯市价值出现大幅减记，或资本充实率低于某个水平，该CoCos就要自动转换成普通股，用来承担损失。这是典型的介于普通股和普通公司债之间的产品，其价格也是低于同等条件的普通债券。此外，还有一些金边债、金边股之类的产品。

　　在我国股权市场，目前大家呼吁得比较多的，是我们缺少优先股这个工具。为什么当初没有优先股的设计呢？在改革开放早期制定《公司法》时，大家认为股份制本来就是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱？所以当时就没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，也使资本工具缺少了一个层次。

　　优先股是有其用处的。在美国处理AIG危机时，国家需要对AIG开展救助。国家如何介入呢？一些欧洲国家采用国有化、国家注资的办法，但美国人比较反感国有化，认为国有化会影响私营企业的积极性，会影响市场效率，因此就需要一种安排，既体现国家投入资金的成本，又要保持公司的私人治理，防止国家资本干预企业经营。这种情况下，优先股是个有用的工具，在救助AIG时美国政府就采用了这一工具，实现了上述目标，体现了优先股作为一种重要的资本市场工具层次所能发挥的独特作用。

　　发行方式的多层次性

　　对于股权市场的多层次特性，最普遍的理解可能是区分大、中、小企业，大企业上大市场，中企业上中市场，小企业上小市场。但问题没有那么简单，企业规模只是一个维度，还有其他的一些维度需要考虑。首先是市场组织的情况是不一样的。

　　在我国资本市场，一说上市公司，人们就理解为IPO并在交易所挂牌交易的股份制企业。后来发现“上市公司”这个词其实不太准确，想要纠正也很难，人们都形成习惯了。实际上，公众公司有很多类型：有只挂牌不做公开发行的，也有公开发行后不挂牌交易的。这就是说，上市这个概念还可以再细化一些。

　　从发行的角度来说，企业可以私募筹集股份，比如在中关村股份代办转让系统发行。当然私募的概念各国规定也不尽相同，一些国家规定50个人以下属于私募，超过50人则是公募；美国证监会Regulation D第506条款，满足特定条件的发行企业可以向任意数量的“合格投资者”和不超过35个非合格投资者进行不受金额限制的私募发行，豁免向证监会注册登记；我国信托法的规定是200人，200人以下属于私募，超过200人就是公募。因此在中关村股份代办转让系统挂牌的公司，股权投资者就不能超过200人。经过多年的发展，企业公募的基本要求、条件、手续等已广为人知，这也是公众上市公司最基本的要求。后来，在发展中小企业板和创业板的时候，这些要求开始进一步细分出更多的层次，包括在规模、盈利能力、信息披露、外部审计等方面，不同的板块有不同的层次要求。

　　近来，资本市场发行又有了新的层次要求。人们发现仅有公募或私募两类还不够，还需要有所谓的“次公募”，或者称为“小公募”。如在美国，符合条件的证券公司可以代中小型的发行者进行公募，这种中小型发行者发行前不必到美国证监会(SEC)去注册备案，其真实性由代发行的证券公司负责。当然，证券公司要从事这个业务必须符合一定的条件并向SEC申请。与纽交所、纳斯达克上市的公司相比，发行企业的融资规模必须限于一定的水平以下，受的约束更低一些，披露标准也适当简化。另外，对投资者也有要求，必须要有一定规模的财富，对每笔投资规定了下限，以避免特别小的散户进入。这样，一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像公募那样须具备很高的条件，到处去路演，这样可避免过高的融资成本。可见，市场根据供给和需求的发展变化，往往会从既有分层市场间创新出新的层次，满足市场融资者和投资者的需要。