利益最大化引局部牛市 大盘望现20%涨幅空间(5)

　　中国经济目前有哪些正面因素支撑？

　　7月初，面对因银行间市场流动性收紧引发的极度悲观的市场情绪，我们曾发表报告《未来可能会有哪些意外之喜？》(2013年7月9日)，指出未来在流动性、经济数据和政策方面可能会给市场带来惊喜。一个半月后，市场对中国经济的情绪确实出现好转：恒生国企股指数上涨近13%。这期间发生了什么？银行间市场利率的回落比大多数人预计的更快，实体经济反弹力度强于市场预期，政府也公布了多项微调措施。现在，最重要的问题是经济复苏的力度能有多强、时间会持续多久。

　　流动性方面，我们认为很多人都误解了新一届政府的政策意图—他们认为，6月底的银行间市场流动性紧缩，是政府想要对经济进行“压力测试”甚至“釜底抽薪”，以便启动艰难的改革。事实上，政府反复强调要保证今年7.5%的增长底线，并且迅速采取行动降低银行间市场利率、平复市场情绪。市场对流动性条件缓解的反应是正面的。

　　经济增长方面，7月份工业生产表现强于市场预期，伴随的是进口走强，房屋新开工大幅增长，发电量也出现反弹。我们认为，经济增长的回暖一定程度上反映了今年前几个月信贷强劲扩张的滞后效果，而信贷也帮助推动了基础设施投资和房地产活动复苏(见图3和图4)，政府出台稳增长微调措施使企业信心增强、前景展望改善也对企业(尤其是原材料行业)补库存起到了一定作用。

　　经济复苏的力度能有多强、时间会持续多久？ 这取决于内、外需的强度以及未来的政策走向。在基准情景下，我们预计复苏势头将较为温和。考虑到人民币升值带来的负面影响、欧美经济仅呈现温和复苏、以及QE(量化宽松)逐渐退出后新兴市场经济增长的不确定性，我们预计出口不会出现非常强劲的反弹。内需方面，尽管6月份以后政府放松了流动性，我们预计下半年社会融资规模口径下的广义信贷增速将较上半年有所放缓(见图2)、财政政策基调基本保持不变、而企业仍将继续面临产能过剩的问题。因此，我们预计信贷增速的放缓可能会拉低今年四季度乃至明年一季度的投资增速，但其负面影响可能会在一定程度上被出口的复苏所抵消。

　　政策方面有什么变化？在此前的报告中，我们曾指出，如果政府能出台一些措施，能够在稳定增长和金融部门同时着手解决长期结构性问题，那么市场信心就有望得到明显提振。过去几周政府出台了多项以“稳增长”为重点的微调政策措施，市场反应总体较为积极。其中，关于推进铁路和城市轨道交通投资的措施是意料之中的—这短期内有助于促进投资、消化过剩产能(例如钢铁等)，长期则有助于改善效率、提高生产率(并减少污染排放)。促进信息消费的政策旨在通过放开管制来促进消费和服务业的发展，这看起来也是一个全方位的政策。仔细来看，我们认为这一政策可能会先对电信和相关设备投资起到积极影响，但行业管制的放开和消费需求的提升，可能还需要一定时间才能实现。

　　我们和市场所有人一样，都预期即将召开的十八届三中全会将公布一系列综合性的改革计划。据媒体报道，会议筹备工作正在进行中；例如，正在进行的地方政府债务审计就可能与未来的财政改革有关。但市场可能将会感到失望—三中全会可能仅仅是通过一个未来改革的框架，不太可能制定具体的改革措施，并且部分改革(比如国企改革、财政改革)可能不会像预期的那样深入；可能同样重要的是，改革的实施也需要时间。

　　此外，虽然我们预计7月份经济活动的好转趋势会在未来几个月里持续，并且维持三季度经济环比增速将出现反弹、全年GDP增速达到7.5%的预测，但市场可能会继续对中国迟疑不定，尽管极度悲观的情绪已有所消退。 (瑞银证券)