三大利空难消化 短期调整未到位

　　7月中旬以来，债券市场各品种收益率连续攀升，一级市场特别是中长期债券发行频频遇冷，10年期国债收益率已超越6月底高点。随着回购利率触底回升、三季度利率债等供给压力加大以及银行配置力度较弱等因素影响，债券市场偏弱格局仍将维持一段时期。

　　首先，受月中旬财政税款上缴等因素影响，短期资金利率有回升压力。反映市场资金面预期的利率掉期已于7月初触底回升，23日基于7天回购利率的1年期利率掉期固定端支付利率加权平均为4.15%，较6月底低点已回升约40bp.

　　中央政府对经济下行的容忍度提高，强调在不滑出底限的情况下，坚持结构调整不放松，预计不会有新一轮大规模刺激措施出台，新的保增长措施也将相对温和、注重长效。在这种背景下，如三季度无超预期的资本外流或经济大幅下滑，央行货币政策将保持稳定，资金市场短期内难以进一步宽松。此外，前期经常项下顺差的增长很大程度上依赖于进口增速更快滑落，这不具有可持续性，经常项目顺差增长持续性差；美联储年内减少量化宽松规模仍是大概率事件，考虑到联储政策退出趋势难改，资本项下的资本流出仍将持续，经常项目和资本项目双顺差格局维持难度大；6月份超预期的新增FDI难以形成趋势。

　　总的来说，新增外汇占款预计偏低，银行间市场资金利率虽将保持相对稳定，但短期难有显著下行空间，未来一个时期7天回购利率中枢可能接近4%，6月底资金面宽松推动的收益率下行行情近期难以重现。

　　其次，债券市场供给压力加大。以国债、政策性金融债为代表的传统利率债供给压力很大，而三季度进入发行旺季的地方政府债、铁道债规模也较大。二季度末的资金紧张使得大量信用债的发行延后，目前各主承销商积压的信用债项目较多，潜在供给压力亦不容忽视。

　　最后，供给压力制约债市返暖，而与供给压力较大形成很大反差的是，下半年银行等的配置力度预计偏弱。一季度银行配置力度强于预期，主要因为超预期的新增外汇占款带来大量的配置资金来源，以及银行表内外业务的快速扩张使得派生出的配置资金较多。而展望三季度，新增外汇占款预计远远低于一季度，而针对影子银行的一系列监管措施以及6月前后的资金面紧张，使得银行表外业务扩张放慢，风险偏好趋于下降，所派生的新增配置资金也有限。一级市场供给偏强，而市场需求偏弱，使得债市收益率上行压力犹存，短期难以调整到位。

　　中长期看，债市中长期仍有趋势性机会，但仍需等待。经济增长偏弱局面仍将持续较长时期，通过释放改革红利来推动经济增长需要一个过程，经济去杠杆和产能出清将缓慢推进，通胀压力受限，货币政策仍需继续宽松来保证上述进程的平稳，这对债券市场构成中期利好。只是短期内为避免系统性风险的继续积聚，目前中央政府正致力于规范影子银行等表内外信用渠道和抑制预算软约束主体的无效率融资。要达成上述目标，短期看则需保持资金面稳中偏紧来推动金融机构和企业部门调整自身资产负债表及风险偏好，这要见效至少需要一段时期。因此，债市利空短期难消化，中长期的机会仍需等待。