经济预期仍不明朗 股市投资机会在哪里

　　七月流火，气温灼人。而7月份以来的沪深股市却寒意袭人——一周的短暂反弹行情之后便再次遭遇了“黑色星期一”，沪指被重新打回了“1”时代。随后的本周二，沪深两市则呈现分化走势：上证指数反抽，报收1965.45点，上涨0.37%；深成指数则报收7600.47点,下挫0.49%。

　　出现分化的还有最新公布的宏观经济数据。国家统计局7月9日的报告显示，6月份CPI和PPI同比一涨一落，呈现整齐的“双2.7”格局。消费价格水平的温和上涨遭遇工业品价格的“跌跌不休”，这为市场各方解读中国经济走势提供了更多的遐想空间。而在解读经济走势的同时，市场各方更为关注的是，下半年股市会对宏观经济作出怎样的反应？股指的剧烈振荡意味着跌势未尽，还是在积蓄上涨的动能？下半年沪深股市的投资机会在哪里？

　　“钱贵”制约经济增长

　　“当前的高实际利率，抑制了总需求的增长。”中金公司首席经济学家彭文生在本月8日的中期宏观及策略发布会上向记者表示，近期通胀温和，工业品价格持续通缩，显示出目前经济增长的主要制约来自需求面而非供给面。

　　彭文生表示，高实际利率最显著的后果是抑制投资支出，而这正是以制造业为代表的实体经济需求疲弱的重要原因。企业投资支出的实际成本不仅取决于资金的名义利率，还取决于所产出产品的价格上涨率。目前的高实际利率意味着，一方面高名义利率带来的付息成本上升；另一方面低的产出价格水平抑制了企业的营业收入。数据显示，人民银行公布的5年以上贷款基准利率为6.55%；加上生产者价格指数(PPI)连续接近3%的负增长，企业面临的实际利率在9%以上。这不仅显著高于2009年以来的历史平均水平，也高于现行的经济增长率。

　　此外，人民币实际有效汇率的过快升值也对实体经济的抑制起到了“推波助澜”的作用。汇率对实体经济的影响主要体现在实际有效汇率的变动影响进口和出口，实际有效汇率升值意味着本国商品相对外国商品价格上升，会导致本国产品出口减少，进口增加，净出口下降，不利于GDP的增长。据统计，2011年以来，人民币实际有效汇率已累计升值14%，目前处于历史高位。按照中金公司的估算，汇率因素对贸易的影响会有1~2年的滞后期，这意味着未来几个季度出口增长仍面临压力。

　　“钱多”凸显结构性矛盾

　　就在人们看到以名义利率为代表的价格指标在抑制总需求增长的动力、制造业企业明显感到货币条件偏紧的同时，金融市场上却出现了令人费解的格局：资金价格高企伴随着M2增速、银行信贷、社会融资总量等数量指标的较快扩张，“钱贵”遭遇到了“钱多”。

　　事实上，货币价格和数量的脱节反映的正是中国经济的结构矛盾，这种结构矛盾又缘于房地产泡沫和地方政府对经济的干预。

　　一方面，房地产面临的实际利率低。由于房价上涨速度远超过银行贷款的名义利率，房地产开发商使用资金的实际成本为负。即使一些开发商的借款利率可能比银行贷款利率高，近期房价、地价的增速也不一定能持续，但目前市场预期的房地产上升速度高过CPI、PPI却是一个合理的估计。

　　另一方面，地方政府融资平台对利率并不敏感。在目前经济增长放缓的情况下，政府主导的基础设施投资增速加快。但由于地方政府的投资和融资行为很大程度上不是市场行为，缺乏中长期预算约束，因此其对资金需求、对利率高低不会过多考虑。更为严重的后果是，融资平台的融资并不全部用于基础设施投资，对工业生产的拉动作用在减弱。审计署最新的数据显示，2012年间地方债务存量有15%用于土地收储，这些与土地交易相关的融资，并不是对当期产品的支出，对经济增长的促进作用有限。

　　正是房地产和地方融资平台的资金饥渴限制了全社会平均名义利率的下降。但是，就实际利率承担而言，房地产及地方融资平台面临的货币条件偏松，而实体经济货币条件偏紧。这种结构矛盾既对实体经济造成挤压，也导致金融风险继续累积，反过来又限制货币政策放松的空间。

　　股市仍蕴藏结构性投资机会

　　6月份PPI环比下降0.6%，但是工业生产者购进价格环比仅下降0.5%，这就可以近似看成：相对于成本，工业企业产品的销售价格下降幅度更大，进而对工业企业的盈利形成新的压力。由于A股上市公司中大约80%的企业都从属于工业制造业，这也意味着企业业绩在短期还将继续承压，或许会对相关上市公司的股价、估值形成一定的负面冲击。

　　同时，成长性行业总体上仍有望跑赢大盘。有市场分析人士称，成长股行业下半年走势将呈三大特征：波动幅度和频率加大、最大回撤幅度也将加大、行业间分化加剧。而在成长板块中，中金公司相对看好军工、传媒、电子元器件、智慧城市、大数据、医药和环保等板块。

　　“预计今年下半年上证指数合理运行区间为2060点至2330点。”中金公司将A股划分为金融股、非金融传统行业和新兴行业三大板块，受经济增速下行以及由此对银行资产质量忧虑的上升，金融股和非金融传统行业估值较去年将有5%左右的下行，而新兴行业在转型预期下估值将有10%左右的上升空间，结合2013年盈利预测，金融股上升13%，传统行业及新兴行业上升3%和23.6%，据此测算出整体市场比去年同期将有8.1%的上行空间。而由于上证指数中金融和传统行业占比更大，因此对应上证指数的运行区间将比去年同期有5.8%的上升空间，对应上证指数的运行区间为2060点至2330点。

　　另外，许多市场机构认为，下半年走势将是“先下跌后反弹”。在行业配置上，如果“去产能”贯彻好于预期，则有望在四季度出现一波周期品板块的反弹机会，否则周期性行业将缺乏持续的投资机会。因此建议整体低配周期股，同时关注旅游、纺织业龙头、白电厨电、日化、汽车进口替代品牌。

　　编者按 经过上周的企稳盘整后，本周一，沪深股市再度重挫，2000点整数关口得而复失。周二沪指小幅回升，然而对市场的清冷气氛却毫无助益。

　　无论是对IPO重启的谈虎变色还是对国债期货渐行渐近的杯弓蛇影，无一不透露出当前市场信心的严重缺失。分析认为，归根结底，投资者的恐慌来源于整体经济形势的不明朗。在此基础上，对上市公司业绩预期的悲观以及对新股发行制度改革的质疑也被不断放大。

　　投资者该怎样对待国债期货渐近等消息面因素对市场的冲击？在经济运行复杂性升高的大背景下，股市是否仍有机会？