负面预期已基本反映 风险期也是机会来临之际

　　本轮行情前半段调整是对经济正式下行与新股重启的担忧，后半段下跌是钱荒引发的心慌。到6月21日为止，A股市场基本上反映了绝大多数的负面预期，我们估计指数也将随着金融股的企稳而止跌。从较长一段时间看，2013年2-3季度是中国经济下降趋势被暴露得最充分的一个阶段，基本面偏冷格局将为4季度或者明年政策调整留出足够的思考时间和空间。我们认为，风险暴露时期，也是机会来临之际。

　　钱荒：本质是实体经济流动性紧张

　　钱荒在虚拟经济层面凸显本质上是实体经济流动性紧张。

　　2013年5月份以来，金融市场上出现几个重要事件：一个是部分银行短期债到期后无法兑现从而引发拆借市场利率大幅飙升；一个是部分央行票据没有被满额认购；再有就是代表中期资金价格的3月Shibor出现大幅走高，从6月初的3.8%飙升到6月20日的5.8%，这意味着在今年9月份前，资金面紧张的局面可能不会有太大改观。

　　钱荒带来的负面效应在资本市场上表现出来，一方面是场外资金供给大幅减少，券商可提供融资的资金所剩无几；另一方面是产业资本减持力度加大。再加上热钱流出影响，股市资金面陷入了困境。

　　我们判断，钱荒局面彻底消除，需要几个标志性事件带动：第一是监管层规范银行理财产品、国债市场、票据市场取得初步成效，银行间及非银行金融机构违规行为被遏制，资金回流银行表内，使得银行风险杠杆、存贷比等重新达到均衡和稳定，这一点奏效的话可能要到9月份之后；第二，央行通过公开市场逆回购释放流动性，或者通过下调存款准备金率的方式放松银行流动性。截至6月中下旬，央行并没有采取措施向市场注入流动性，但是我们认为3季度内放松流动性的可能性很大。

　　去产能去库存更艰难

　　从GDP几个先行指标看，中国PMI指数接近50荣枯分界线，而汇丰PMI早早跌破荣枯线；1-5月发电量只有2万亿度，同比增长只有4%；5月工业增加值9.2%，这主要是有钢铁、有色、化工、机械等诸多产能过剩的重工业贡献的，这些贡献表现到行业层面，就是有收入，微利润或者负利润。

　　工业品出厂价格PPI代表了工业企业产品议价能力及去库存变化，截至5月份PPI下降到-2.9%，创下年内新低。这一水平已经和1998年、2001年、2009等经济不景气阶段数据相似。对于诸多产能过剩的行业来说，既要保持一定产能利用率，又要确保企业资金链不断掉，边亏边生产成为常态，这种情况要持续，自然意味着企业对于资金的需求比以往更迫切，这就是钱荒的本质原因。

　　消费动力不足

　　2012年以来，消费增长回落到15%以下，至今仍在低位徘徊。限制三公消费和八项规定的执行，使得商务消费水平大幅下降，居民的真实消费吃穿这一块增长也只有10%左右。过去5个月，如果不是居民刚性住房需求的推动，家电、家具、装修等领域的消费就不会有20%以上的快速增长。从相反的角度看，如果放开房地产行业政策调控，也许内需会因此而上升。我们在2季度策略报告中也提示，房地产政策最终会退出，这是经济恢复增长的希望所在。

　　去伪存真立体交易

　　钱荒充分暴露实体经济层面产能过剩的问题，也充分暴露银行间及非银行金融机构虚增杠杆风险，这些风险的暴露短期内会导致部分企业资金链断裂，企业破产清算，部分金融机构坏账增加等等。但局部暴露总比后期成批暴露要好很大。同时，我们认为，基本面偏冷格局将为4季度或者明年政策调整留出足够的思考时间和空间。

　　对于未来的投资机会，我们概括如下：去伪存真，立体交易。做多：需要去伪存真，把握价值成长股机会；做空：利用大盘及个股波动的宽度，通过融券交易把握下跌获利的机会。量化：继续利用阿尔法对冲策略，精选个股建立多头组合，并以期货空头头寸进行对冲交易，通过立体交易实现弱势有盈利的目标。

　　价值成长股机会，主要包括房地产、银行、汽车、电子、医药、文化传媒等个股调整后的机会。主题投资机会，主要以节能环保和军工这两大群体为主，重点关注军工股中“大集团小公司”或者企业自身现金流充足、具备外延式扩张能力的个股；重点关注公共资源价格上涨带来的水务、垃圾处理，以及大气污染治理细分领域的机会。交易性机会：上市公司资产并购、股改；产业资本增持、回购流通股。融资融券：1)行业黑天鹅事件融券做空选择；2)产业链上下游配对交易选择；3)融资融券统计套利机会。期现对冲：1)大盘股组合期现对冲；2)小盘股组合期现对冲。