调整过程难终了

　　近日，金融市场上流传的多是坏消息。

　　先看经济基本面。最新公布的汇丰中国6月制造业PMI初值为48.3%，低于5月的49.2%，创下9个月新低，制造业处在萎缩区域。制造业的萎缩显示了宏观经济疲弱，其原因在于两方面。

　　一方面，外需仍然不振。尽管美国经济已经出现明显的转暖势头，但是由于人民币持续升值，特别是在日元和其他新兴经济体的货币大幅贬值的背景下，人民币的强势大大增加了中国企业的比较成本，使得中国企业在国际竞争中处于不利地位。相反，日本等国则出现了出口大幅增长，5月日本出口增加10%。中国企业未在美国经济的复苏中取得相应利益。

　　另一方面，国内需求表现疲弱。消费需求虽然仍在增长，但是消费增长是消费者分散决策的结果，是一个持续而缓慢上升的过程，不会像投资增长那样集中、快速，所以消费增长的加速并不足于抵消投资增长的减速。此外，经济的结构也在变化，去库存的压力会长期存在。这些都制约制造业的扩张，也制约经济增长的快速回升。

　　另一个坏消息是美联储表示结束定量宽松。虽然美联储就结束债券购买计划上没有做出正式决定，但是伯南克表示美联储可能会在今年晚些时候开始收缩目前每月850亿美元的债券购买计划，并在2014年中期全部结束债券购买。

　　这个坏消息的影响也包括两个方面。

　　QE的退出，预示着金融市场上的流动性将收紧。几年来，股票市场从金融风暴中恢复过来，既得益于经济复苏，也在很大程度上得益于市场流动性的宽裕。特别是美国股市，不仅从低迷中走了出来，而且还创出历史新高，其中宽裕的流动性功不可没。现在，流动性要撤火，其对市场的影响不言而喻。对美国如此，对中国也如此。

　　投资者对QE推出后的经济前景惴惴不安。美国经济迄今取得的恢复都是在流动性充裕的支撑下实现的。现在人们怀疑金融市场能否在不依赖宽松货币政策支持下站得稳脚跟。人们必须考虑QE退出伴随的风险，这打击了人们对金融市场的热情。

　　流动性的坏消息也表现在上海银行间隔夜利率(SHIBOR)的大幅飙升上。进入6月，银行间拆借利率就出现大幅飙升，资金面持续告急。或许是银行界预期在经济疲软时央行会放松流动性，因此各家银行在6月都加快了信贷投放，现在看来，这种想法有些想当然。显然央行并不推荐这种做法，不希望通过增加流动性来刺激经济。这预示着未来央行不会大幅放松流动性，依赖增加流动性来刺激经济增长的期盼是不现实的。

　　市场充斥着坏消息，市场进行调整也是情理之中。几周前，我们预期市场会有数月的调整，这个调整过程还会持续。