经济复苏乏力 弱市机会看两端

　　经济回升力度继续减弱

　　记者：5月份经济数据整体偏弱，如何看待经济复苏前景？是否出现新的风险？

　　汪进：5月工业增速环比回落，反映经济增长低于预期；发电增速回落远快于工业，表明能源消耗下降，经济结构转型并拖累经济增长，但下游的稳定也使得我们对经济增长不用过分悲观。考虑到目前投资、消费、出口依然稳定，在低通胀背景下货币政策不会紧缩，预计经济增速平稳，但回升力度减弱。5月CPI显著低于市场预期，目前食品价格持续上涨的因素并不存在，而非食品价格更无涨价压力。我们预测全年CPI为2.8%，今年三季度以前将维持在3%以下。目前通胀持续维持低位，并不会给政策调控带来压力。PPI走弱受中上游产能过剩拖累，与短期需求变化关系不大，中上游走势仍将持续弱于下游。在调结构背景下，我们认为短期内推出保增长政策的概率较低，基于此下调PPI年均值至-1.1%。

　　魏颖捷：5月经济数据给人的总体印象是“经济反复、通胀温和”。从固定资产投资、工业增加值以及消费数据来看，经济复苏后劲不足，但仍处于可控范围。5月PMI环比略有好转，更多是对于1-5月社会融资总规模大幅扩张的滞后效应。PPI数据反季节下跌，跌幅创2011年来5月最大跌幅，显示以工业为代表的传统行业仍严重的产能过剩。

　　在5月经济数据公布的当天，管理层重申此前定调的经济改革事项，再一次明确了政策信号，即在经济数据低于市场预期的背景下，改革仍是首要任务。因此，在未来几个月，宏观环境将在经济反复、政策偏中性、微观经济低景气中煎熬，经济数据很难有大的起色，政策层面也不会有大刀阔斧的干预措施，更多是依靠结构化的改革、微观经济的自我调整来消化大周期的波动。

　　流动性或好于预期

　　记者：进入6月，流动性预期趋向谨慎，紧缩压力有多大？会否持续？

　　魏颖捷：二季度以来，对于流动性紧缩的预期是导致市场疲弱的根源之一，但从实际情况来看，流动性或许要比预期的要好很多。5月新增信贷回落至6674亿元，但1-5月社会融资规模已达9.11万亿元，比去年同期多出3.12万亿元，流动性并未实质收紧，更多只是对银行表内部分的收紧，这种收紧幅度相比融资总规模很有限。在金融多元化的背景下，影子银行等非银行金融体系的造血功能依然旺盛。在社会融资总规模大跃进的同时，经济数据依然低迷，超额流动性流入实体经济不明显，不排除流向债务平台的可能。再结合审计署公布的地方政府融资余额数据，未来半年都是地方政府的偿债高峰期，偿债周期中收紧流动性会加大系统性风险，因此流动性紧缩的压力或有限。与其说流动性收紧预期会对经济和股市带来压力，不如说偿债周期的不确定性会增加市场对于经济和股市的负面预期。

　　汪进：我们认为，短期流动性危机未必持续。外汇资金流入放缓、季末货币需求上升均使得短期货币市场资金紧张，仅为短期流动性危机，但央票发行利率稳定显示央行不会引导利率上行。低通胀背景下，央行不会加剧当前流动性短缺状态。季末资金需求结束后，货币市场利率或仍将下行，长债发行利率下行也显示融资成本并未提高。随着货币增速与经济的关系脱离，观察货币政策方向的工具由数量转向利率；未来央行将认可货币增速小幅回落，而利率决定的融资成本走势才决定货币政策方向。此外，政策也从防通胀、防资金过度流入转向防通缩、防资金流出。

　　邓二勇：本身银行间流动性就存在季节性，每年年中、年末资金利率就容易大幅波动，大家近期对于流动性的担忧，主要是政府加强了对虚假贸易的监管。由于经济将不断向下，因此我们预计未来银行间整体的利率中枢将向下，从这点上看，流动性应该较为宽松。这种流动性宽松的原因是经济去杠杆不断深化背景下，企业部门对于资金需求的不足。宏观经济不佳的背景下，市场的风险偏好将增加，资金也难以流入股市，股市难有好的表现。

　　投资机会抓两端

　　记者：如何看待A股未来走势？当前是否是抄底时机？

　　魏颖捷：本轮市场调整的最根本原因是预期与现实的错配，主要由创业板高增长预期与微观经济实际运行数据的错配、市场对于政策的预期与实际政策信号的错配。创业板等小盘股是今年A股的人气指标，但从实际运行数据来看，至少现阶段所谓的成长股并未体现出与市梦率相符的成长性，离“中国梦”更是相去甚远。纵然未来小盘股中会跑出伟大的公司，但三季度小盘股经历了数据的证伪后，将进入价值回归周期，即中期调整。而主板市场估值低，系统性风险有限，对于传统行业的悲观预期都基本兑现，即使短期内这些行业看不到起色，但进一步下跌的动能有限，更可能进入到一个再次筑底的过程，关键词是“熬”。伴随着传统行业的去库存和淘汰落后产能，低估值的公司在三季度应该是个不错的抄底时机。

　　邓二勇：本轮调整最本质的原因还是经济基本面持续低迷。我们一直认为自去年三季度中国经济的弱复苏是衰退过程的中继，5月的数据进一步印证了这种观点。企业盈利预计在未来还将持续向下，流动性也出现了紧缩的迹象，加快了股市的调整，同时IPO重启也增加了投资者的担忧。在宏观经济明确复苏前，A股整体机会不大。我们判断本轮上证指数将挑战前期低点，未来A股的投资机会将是结构性的，我们明确看好优质的成长股。日韩等国在转型期的经验也证明了优质成长股能够穿越转型，持续增长。

　　记者：未来可能的投资机会存在哪些板块和品种？

　　魏颖捷：未来可能的投资机会主要在两类，一类是传统周期行业，基本处于景气底部，落后产能淘汰对于此类上市公司是利好，加之本身股价和估值都处于历史低位，符合巴菲特 “烟蒂股”的投资逻辑。这两年草甘膦、电池等传统行业就是此类投资逻辑的代表。另一类则是消费股，在当前经济周期，唯一可以抵御周期型波动的机会，若三季度市场出现调整，此类品种不仅抗跌，而且自身修复能力较强，具体到细分行业，一些医疗服务业和具有独家品种的医药股可以重点留意。低估值蓝筹股在四季度应该有机会，一是利空已经充分解读，无论从空间上还是时间上，基本都已经反映到股价上，而且在一轮经济谷底背后，率先起来的往往都是那些具有规模和垄断效应的大型国企，而非成长企业。从这个逻辑判断，低估值蓝筹股价的表现会先于业绩底和经济底。若我们判断年底和明年经济会有所起色，下半年低估值蓝筹就可能提前启动。而且调结构伴随的是传统行业的产能淘汰和进一步集中，对于蓝筹股是利好。