资产账面价值重估投资策略简析

　　导语：传统的价值型投资策略以清算价值为估值基础，注重有形账面资产价值分析。按照格雷厄姆的选股标准，股价应低于每股有形账面资产价值的2/3、且股价低于每股净流动资产的2/3，因此股价应远低于每股净资产。当账面净流动资产远高于股票价格时，通过将部分流动资产的变现及一次性大额现金分红，就可能使投资者收回成本并从中获利。

　　在国内A股市场，股票价格低于账面净资产的股票很少。以格雷厄姆的标准对有形资产账面价值进行分析，在A股市场显然无法找到符合条件的股票。但这不意味着以清算价值为估值基础的资产价值分析没有意义。

　　由于会计账面价值主要以历史成本为计量基础，与市场价值有可能会产生较大的差异；如果重估价值远高于账面价值，那么，以清算价值为估值基础的内在价值也可能显著高于股票价格，从而为投资者提供低价买入的机会。

　　未上市流通的参股企业的股权、土地或房产增值、矿产资源、已提足折旧仍在使用的固定资产(加速折旧)、无需偿还的负债(财政拨款)等因素，都会使企业重估后的价值高于账面资产价值。

　　案例：参股企业股权增值

　　参股企业的股权未上市前以成本法计价，账面上只反映其历史成本，导致其内在价值有可能远高于账面价值。

　　股权分置改革之前，由于上市公司大小非持有的股票不能上市流通，持股比例低于20%的参股企业的股权一般按成本法计价。2007年新会计准则出台，引入了公允价值计价原则，随着股权分置改革的推进，一些参股已上市或拟上市公司股权的股票受到市场青睐，参股企业股权的价值重估、价值挖掘成为当时市场炒作的热门题材。

　　2006～2007年的牛市行情中，参股券商、银行的股票受到市场的热烈追捧，较为著名的如参股广发证券的吉林敖东、辽宁成大、中山公用，参股中信证券的雅戈尔、哈岁宝、两面针，参股民生银行的新希望、东方集团，参股兴业银行的西水股份、福建水泥等股票，都曾在市场掀起炒作的狂潮。

　　以西水股份为例，2006年底，西水股份持有7610.67万股兴业银行股票，西水股份当时总股本为1.6亿股，每股西水股份持有0.476股兴业银行股票。兴业银行2007年1月发行上市,发行价15.98元，上市首日收盘价22.18元，每股西水股份持有兴业银行股票市值10.55元、较西水股份2006年末的8.94元收盘价高18%。兴业银行上市后，股价最高上涨至70.5元,西水股份股价也随之大幅上涨,最高曾上涨至68.1元。

　　案例：金地集团土地增值

　　公开资料显示：金地集团于2002年底在上海嘉定中标2100亩地块，每亩37万元。2003年协议出让土地方式被叫停，经营性开发用地一律通过招拍挂进行公开交易，土地拍卖价格节节攀升;上海中心城区土地出让价格达到了每亩1000万元以上，近郊区县的土地价格虽与中心城区有差距，但也涨幅很大，住宅土地每亩中标价超过了300万元。

　　毫无疑问，2002年末金地集团获得的这一地块，以市场价格计算产生了巨额增值：如果以300万元每亩计，其增值高达55.23亿元,金地集团持有该项目70%股权，由此给其带来增值38.66亿元，以其当时2.7亿总股本计,每股增值14.32元，2004年末该股的收盘股仅为9.88元。事实上这一地块此后为金地集团贡献了巨额利润。

　　重估增值与主营业务盈利能力的关系

　　一般而言，资产重估增值能体现在企业未来的业绩上。如持有参股企业的股权，可以获得现金分红收益，企业也可以通过出售参股企业的股权，获得一次性股权转让收益。若土地有巨额升值，如果房地产企业的开发能力良好，随着相关项目的开发完工并以房产对外实现销售，就可以获得可观的利润；但如果一家企业的开发能力弱，即使有土地低成本的优势，也未必能获得丰厚的盈利。

　　对于主营业务盈利能力低下的企业，虽然其持有参股企业股权资产会产生巨额增值，但如果自身盈利能力不能得到实质性改善，对于股东而言，将这些资产变现并以现金红利方式派发给股东，是最好的选择；否则，巨额增值只是用来填平其以后年度主营业务的经营性亏损，随着时间的推移，由参股企业股权带来的巨额增值将化为乌有，股价在经历一轮大幅炒作后，最终可能会面临大幅缩水的命运。

　　如今回头再看上一轮牛市行情中热炒的重估增值概念股票可以发现，多数这类概念股主营业务乏善可陈、盈利能力低下。如西水股份多年来主营业务惨淡经营、2012年公司净利润6907.6万元，但扣除非经常性收益后仍亏损1.47亿元，长期以来靠出售兴业银行股票弥补其主营业务亏损；两面针主营业务长期亏损、多年来靠中信证券的分红和出售中信证券股权的收益扭亏。

　　因此，对于主营业务盈利能力强的企业而言，拥有大幅增值的隐蔽资产，可谓是锦上添花。而对于主营业务盈利能力低下的企业而言，由于不能通过持续经营为股东创造价值，理论上来说，对重估增值资产清算变现、分配给股东，是最佳选择，但这样的情形很少发生。因此，个人认为，这类企业往往只能作为阶段性炒作题材