机会孕育在价格与价值的背离之中

　　虽然经历了周三的下跌，但创业板指数今年以来仍然上涨了45.7%。这一涨幅几乎赶上了今年全球第一牛市——日本市场，而后者标的指数日经225指数今年以来的涨幅也只有50.3%。

　　问题是，创业板和日本市场上涨的逻辑完全不同。日本的股票市场外有安倍晋三推动的量化宽松计划带来的充裕资金，内有贬值的日元与前景突然似乎光明起来的国内企业前景，再加上日经指数在上涨前只有1倍的市净率，所以走出了波澜壮阔的行情。反之，A股的创业板外无政策环境，内无业绩支撑(其业绩在开板以后的增速比市场预期的差了很多)，而估值也不低(现在更是高的离谱)，故其上涨可以说是莫名其妙。

　　A股这种频繁出现的无厘头行情，加上流行逻辑的宣传，让很多投资者接受了“A股只有炒作价值没有投资价值”的愤世嫉俗的观念，以至一部分投资者转而抛弃股市，另一部分则专以炒作为业。这就造成了一种恶性循环：参与炒作的人越多，市场越不理性；市场越不理性，参与炒作的人越多。

　　事实上，A股并没有什么特殊，因为资产价格与基本面在短期、乃至中期背离是新兴市场的通病。参考一下蒙古、越南的股票市场，会发现这些市场的波动、以及价格与价值的偏离程度相较于A股市场有过之而无不及。以蒙古市场为例，其主板指数蒙古20指数从2009年大约5000点上涨到2011年33,000点只花了2年时间，然后又用了仅仅2年时间跌回到13,000点。

　　让我们来看一个体现了成熟市场的估值与基本面相对应的例子。香港市场中在GICS分类下的啤酒酿造商板块共有3家公司，分别为青岛啤酒、金威啤酒、香港生力。由于青岛啤酒的主要市场在内地中北部，而金威啤酒和香港生力的市场则分布于广深与香港，导致青岛啤酒的消费群体的消费潜力比后两者更高，公司的增长也就更快。从估值来看，当前青岛啤酒、金威啤酒、香港生力的PB分别为4.4、1.8、0.9，基本反映了它们的增长潜力。

　　相反，A股的小公司泡沫则把股票的估值与基本面撕裂开来。从表面来看，小公司泡沫体现的是小公司与大公司之间的差距，抑或创业板与主板之间的差距，于是对这种现象的一种基于行业差距的解释就被投资大众所接受，即“小公司高估是因为它们处在拥有更广阔未来的行业里”。

　　但是，如果这种理论是成立的，即小公司高估是因为它们所在的行业更有成长性、而不是仅仅因为它们市值更小，那么我们应该看到的一个现象是，在同一个行业里基本面更好的公司的估值应当比基本面更差的公司高，而这种估值的差距不应该受到市值的影响，因为它们所处的行业相同。事实的数据与这种推论正好相反，在房地产开发、多种金属与采矿等几个同时拥有大公司和小公司的行业里，大公司的基本面指标往往更好，而小公司的估值往往更贵。

　　虽然价格和价值背离事实上存在，当大多数投资者把A股这种新兴市场普遍存在的、估值与基本面背离的现象理解为投资者的灾难时，他们却很可能犯了一个错误。

　　数据显示，在长期，新兴市场的股票价格仍然与基本面完全吻合。在A股市场，每10年中全市场股价的增长幅度与公司净资产增长幅度均成高度正相关关系：在1996年到2005年的周期如此，在2003年到2012年的周期也是如此。

　　同时，由于新兴市场的不理性，会在一些时候(尽管不多)把一些基本面非常优秀的公司、抑或金融资产的价格打压到非常低廉的地步。在这些时候，不理性给投资者带来的不是风险，而是巨大的机会。同时，由于新兴市场的增长普遍更高，因此在这些市场长期获利会变得更容易，而不是更难。举例来说，每年稳定增长5%在日本市场就可以构成很不错的公司，而在A股，即使是传统的公用事业公司的增长也会更高。

　　唯一的问题是，利用这种扭曲需要投资者有比成熟市场投资者更高的耐心和对市场扭曲程度更夸张的想象力。但正如Howard Marks在《投资最重要的事》一书中提出的钟摆理论所描述的，在钟摆摇摆到极致时所下的赌注会比价格等于价值时所做出的产生高的多的回报。