49家产业链公司 97亿项目秘密

　　节能环保产业作为十二五规划的新兴产业之首，在经过了两年之后进入了实质性的产业化阶段了吗？

　　本期理财周报将结合上市公司实际投资项目来探讨以大气环保、水处理、固废处理为主的环保产业。

　　根据理财周报重大项目实验室2013年年报数据，据不完全统计，涉及环保类投资项目投资额超过97亿元。在灰霾天气、石化项目矛盾等环境问题升级的情况下，环保产业是否迎来了真正的春天？

　　大气环保集中在脱硫脱销

　　2012年之前，国内大气治理的重点集中在对于二氧化硫排放量的减排，与2011年相比，2012年二氧化硫排放量减少4.5%，化学需氧量排放量减少3%， 氨氮排放量减少2.5%，氮氧化物排放量减少2.8%，超额完成2012年全国环保工作会议制定的目标。

　　分行业来看，电力、热力生产和供应业同样是我国氮氧化物的排放大户，2011年占到全国排放量的66.7%，因此，电力行业仍然是我国控制氮氧化物排放的重点领域。

　　到了今年，大气治理多了一个新的指标：PM2.5排放量。

　　PM2.5又称细颗粒物，由50%的一次颗粒物和50%的二次颗粒物构成。

　　其中，一次细颗粒物由燃煤、机动车、扬尘、生物质燃烧等直接排放，二次颗粒物由空气中二氧化硫、氮氧化物、挥发性有机物、氨等气态污染物，经过复杂化学反应形成。

　　因此，PM2.5治理需实施多污染物协同治理，其中工业企业脱硫脱硝除尘、机动车尾气减排为主要治理措施。

　　在资本市场中，走在前沿的企业会紧跟步伐，开展PM2.5相关项目。

　　在PM2.5监测设备行业中，受益最大的公司为先河环保(300137.SZ)，其主营产品为环境监测系统，其中大环境气体监测系统占到营收的55%。

　　但是，从理财周报重大项目实验室的有关公司的重大项目统计数据来看，目前真正涉及PM2.5项目的公司不多。

　　因为PM2.5监测目前而言在国内的市场空间很小，产品都是进口为主，有的公司更是直接改造PM10监测设备，因为那样成本更低。

　　而目前关于PM2.5环保监测的概念那么热，并不排除存在炒作成分。

　　实际上，对大气治理的投资主要分为两种，一种是传统领域的，主要集中在脱硫、脱销和除尘。

　　第二种是集中在新兴领域，包括汽车尾气的发动机节能、车用尿素以及油品质量三大方向。

　　财通证券分析师赵锴认为，传统领域中的脱硫将会转向非火电行业。

　　由于我国火电脱硫建设高峰已过，且火电行业二氧化硫排放量所占比重逐年下滑，因此，排放控制的重点将转向非火电行业，非火电行业脱硫将进入快速发展阶段。

　　他还指出，脱硫特许经营能够很好的解决我国烟气脱硫中出现的问题，并且能够改善发电企业经济状况，因此认为脱硫特许经营所占比重将稳步提高，到2015年预计将达到30%左右。

　　对于大气治理的主题投资路径，关注点不妨主要落在传统领域，如脱硫、脱硝和除尘等以及新兴领域，如汽车尾气减排的发动机节能、车用尿素和油品质量这三大方向。

　　而中金公司认为“目前的政策导向明确，2013-2014年是脱硝改造的爆发年。”

　　市政废水处理连续增速30%，

　　运营管理企业毛利率最高

　　从投资资金流增速来看，目前大气中的脱硫脱硝投资、水处理中的市政投资、固废领域的处理处置投资的增长都相对较快；而从竞争格局来看，市政水和固废处理是目前工程市场中相对较好的领域，因为A股市场更偏好高周转率的子行业。

　　其中，2012年最快的是水处理相关的(企业收入平均同比增长47%)，尤其是市政废水工程领域，连续4年上市公司分业务收入平均增速都在30%以上。

　　据悉，大部分环保子行业都符合微笑曲线的盈利分布，即产业链上的设备、工程、运营企业的毛利率水平以运营企业最高，其次是设备企业，最后是工程企业。

　　其背后的逻辑有两个：一是假设全社会所有行业投资回报率是相同的情况下，资金周转越快的企业其单位盈利相对较低；二是从进入壁垒来说，工程类企业相较于设备制造(专业设备生产资质)、运营维护(特许经营权的获取)的“护城河”更低，更容易出现产能过剩的情况。

　　如图所示呈现了各个细分行业领域公司的主营分布。

　　但是有两个子行业和上述规律不符合，出现了工程企业毛利率最高的情况——一个是市政废水领域，典型代表如碧水源(300070.SZ)，一个是固废处理处置领域，典型代表如桑德环境(002826.SZ)、永清环保(300187.SZ)，这两个污染治理行业的投资主体都是各级地方政府。

　　海通证券分析师陆凤鸣认为，“地方政府因为缺乏专业的知识、在环保领域投资中对项目承包方的依赖度较高，加之，市政工程承包一直以来存在的各类非市场化营销问题，所以使得目前市政污染处理投资领域工程承包商的话语权最强，并吞噬了产业链上游设备提供商和下游运营服务商的部分盈利。”

　　因此，在环保产业设备提供—工程技术提供商—运营服务商这条产业链上，某个领域的公司有着天生的优势。

　　但是，一个硬币总有两面，这样的优势也存在弊端。

　　比如从现金流入占营业收入比例来看，经营性现金流入占营业收入比重同比降幅最大的5个公司依次是巴安水务，同比降62个百分点；燃控科技(300152.SZ)，同比降38个百分点；中电环保(300172.SZ)，同比降27个百分点；雪迪龙(002658.SZ)，同比降26个百分点；华宏科技(002645.SZ)，同比降25个百分点。

　　值得关注的是，部分工程承包企业2012年期末已完成但未结算的收入占当期营业收入比重急剧攀升，如巴安水务(300262.SZ)升73个百分点至92%、永清环保升21个百分点至82%、津膜科技升19个百分点至59%。

　　这其中蕴藏最大的风险来自于下游客户(政府、企业)支付能力的恶化，而由于这类账款往往未获得业主方的结算认可，未来存在最终收入确认低于当期的风险(即如果实际结算小于公司今年的确认金额，明年会出现项目负收入的可能)，比应收账款要回的不确定性更大。

　　政策松紧是重要投资逻辑

　　在目前环保产业仍旧与GDP增长拉扯矛盾的时候，这些零星的、散落四周的先头部队成为了资本逐利的出口点。国际经验表明，当环保投入占GDP3%以上时，环境质量才能得到实质改善。

　　而据申银万国预测，我国环保投入占GDP比重到2015年才仅达到2%。

　　目前的跑马圈地仍将持续。作为典型的政策推动型行业，各项监控指标和奖惩措施是相应领域的最大推动力。

　　对上市公司而言，设备工程商拼的是技术优势和市场扩张能力，而运营管理商则依赖地方政策和异地复制能力。

　　关注政策的导向和松紧，是环保产业的重要投资逻辑。