铁路在亏损中前行

　　随着财务报告的公布，铁路部门再次被推到舆论的风口浪尖。一方面，承接原铁道部债务的中国铁路总公司一季度再次陷入亏损，财务审计报告显示，中国铁路总公司一季度税后利润为-68.76亿元；总负债达2.84万亿元，负债率已高达62.31%。另一方面，中国铁建2012年业务招待费高达8.3亿元，相当于全年净利润的10%，也引发市场哗然。

　　货运量减少

　　根据财报披露，截至一季度末，铁路总公司总资产为45565.8亿元，总负债为28394亿元，较年初增加468亿元，负债率为62.31%，其主要融资方式依然是向银行借款和发行债券。

　　2013年3月10日，国务院公布了改革开放以来第七轮《国务院机构改革和职能转变方案》。根据该方案，将铁道部拟订路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部的其他行政职责；组建中国铁路总公司，承担铁道部的企业职责。

　　4月26日，中国货币网公布的原铁道部2012年审计报告显示，原铁道部总资产为44877亿元，负债合计为27925.62亿元，负债率为62.2%。

　　对比前两年数据，今年一季度全国铁路总负债较2012年末和2011年末上升约0.08和1.68个百分点，负债增加速度在放慢。

　　报告显示，原铁道部的盈利状态有所改善。原铁道部在2012年实现税后利润1.96亿元，比2011年3100万元增长532%。客运量的逐步递增和货运提价增加了铁路的收入来源。

　　但是，受宏观经济增长减速影响，铁路货运量明显减少，主要是大宗货物的装车量减少，直接影响了铁路的收入来源。

　　今年，铁路总公司一季度运输收入合计为1439亿元，货运收入为637亿元。2012年运输收入为5308亿元，其中货运收入为2330.96亿元。

　　今年初，铁路工作会议制定了多项货运增长计划，其中包括大力实施货运组织改革，推动铁路全方位走向市场，以及大三线货运倍增计划。一季度数据显示，铁总的货运收入并没有实现大幅增长。

　　煤炭运输一直以来是铁路货运的主要盈利点，但去年以来全国煤炭产量和销售持续乏力。中国煤炭工业协会最新公布的数据显示，2013年一季度我国煤炭产量8.3亿吨，同比下降0.95%；全国煤炭销量8.2亿吨，同比下降0.37%。另外，从用电量来看，第一季度我国全社会用电量增速同比回落2.5个百分点。

　　在23家煤炭上市公司中，2012年全部的总收入增加13.19%，有10家上市公司的收入增幅为负，而2013年一季度增幅为负的公司个数上升到16个。2012年行业整体归属母公司净利润下降9% ，仅兰花科创、中国神华、靖远煤电、永泰能源4家公司有增长，其余业绩均下滑。预计今年上半年煤炭市场难以出现拐点，而钢铁、水泥等行业即使未来有所好转，在宏观经济减速下，能源消费能力整体偏弱。

　　涨价效应不明显

　　长江证券行业分析报告认为，铁路行业2012年实现营业收入660.40亿元，同比仅增长3.04个百分点，较上年同期同比增速低近4.2个百分点；货运方面，需求放缓带来的行业运量增速下行已经持续近3年，不仅是货量上，周转量的下降幅度与货量下降幅度基本保持一致。不过，相对货量的不断下行，周转量的同步下行也反映出货运辐射范围相较上年同期并没有出现下滑，地域性并没有受到严重影响。

　　不仅是货运、客运方面，2012年客运量增速明显下台阶，相较上年平均11%的同比增速，去年客运量同比增长仅4%，客运周转量去年同比增长仅2.4%，乘客出行范围出现一定收缩，对于地区性需求范围有一定抑制，旅游性出行减少。

　　对比铁路行业具体上市公司的增长情况，首先，各公司与行业数据的契合度较高，并没有出现过多独立表现。其次，从同比来看，除大秦铁路去年四季度同比出现增速回升，其余3家铁路上市公司营收均出现增速继续下行的态势。环比上，也仅大秦铁路出现环比改善，幅度为11.23%，而铁龙物流、广深铁路和国恒铁路则环比较三季度出现极大幅度的下滑。

　　今年2月17日，国家发改委、原铁道部下发通知，决定从2月20日起，对全国实行统一运价的营业线货物运价进行调整，货物平均运价水平每吨公里提高1.5分，上涨幅度是13%。根据业内通常的推算法，提价1.5分可新增300亿元收入。但这一提价并没有为铁路运输带来明显的变化，相反，铁路的货运周转量开始下滑。

　　国家发改委一位官员认为，铁路货运量的减少或因为铁路过去几年货运价格不断提高，导致铁路货运在综合运输方式中的竞争力降低。他认为，货运只占总收入的四分之一，涨价对总收入的带动效果并不明显，反而负面效果会很严重，所以应谨慎看待铁路涨价。

　　估值难以上升

　　长江证券分析师认为，铁路行业面对行业性需求减弱带来的营收下滑，但是相对成本上涨刚性，目前行业并没有合理的机制使得企业方能够自主的对冲成本上涨的风险。

　　2012年，铁路板块持续跑输沪深300指数。从行业内比较，铁路板块去年也一直跑输交通运输指数。这主要是两方面原因造成的，第一，上半年的相对牛市，铁路板块自身的弹性不足，大盘上扬时期领跑一直是小概率事件；第二，大秦铁路的运量受到外煤冲击及水电打击出现下滑，影响盈利预期，而铁龙物流特箱业务不达标，运贸一体化压低毛利率，业绩低于预期形成一定补跌。

　　2012年下半年大盘开始调整，加上三季度个股出现的部分超跌，铁路板块开始显示出其防御性，四季度跑赢沪深300，但由于前三季度跌幅过大，全年仍未跑赢沪深300指数。

　　从估值的角度来看，虽然铁路板块一直没有找到成长动力，但是其稳健性一直作为防御考虑，这也是铁路行业估值水平过去一年相对平稳的前提。但去年5月以来的行业预期修正却驱动铁路个股估值水平急速下滑。

　　高债务不必过于担心

　　其实，中国铁路总公司高负债是意料之中的事。铁路总公司亏损也表明铁路改革还需加大力度，不能仅仅停留在政企分开上。截止到2013年3月30日，铁道部及下属企业已发行尚未到期的债务融资工具总额为7591亿元。

　　中债资信评估公司的分析报告认为，相对于高速公路、民航、港口等其他交通基础设施行业整体来看，铁道部债务负担一般，但是目前铁路自身经营现金盈余规模较小，尚无法满足其到期债务偿付，大部分到期债务偿付需要外部融资来周转，尤其在2017~2019年的偿债高峰期，偿债压力较大。

　　短期来看，间接融资能力方面，部分银行对待此次政企分开采取较为谨慎的态度。据报道，2011年三季度四大行对铁道部的贷款集中度就已经达到上述水平。工商银行行长杨凯生曾经表示，基于铁道部政府信用的考虑，银行在处理对原铁道部贷款集中度指标进行了适当的放松。目前中铁总公司成为独立的企业法人，作为投资者，工商银行将重新审视中铁总公司负债集中度的问题。换言之，未来一段时间内，不同的银行或对中铁总公司的信用品质产生不同的判断。

　　根据国务院的表述，预计2013年已经批复的1500亿元铁路建设债券仍可发行，并将受到市场关注。整体来看中铁总公司融资风险可控。

　　从政府支持来看，未来一段时间内，由于中铁总公司仍是国家铁路的垄断经营主体及主要投资主体，国家对其支持力度将保持很高水平，对存量债务的偿还将起到有力的保障作用。