装饰行业：进入业绩验证成长阶段 荐6股

　　装饰公司业绩的核心驱动要素：【收入部分】1、地产相关项目需求，包括住宅精装修、城市综合体、给地产配套的酒店等商业公共空间，受地产销售情况影响新开工或工程进度，周期性较强，我们估计市场占比30%~50%；2、政府、实业等其他项目需求，包括文体娱类公共空间、医疗及交通相关的公共空间、产业园区等， CBD 区域的商场和写字楼、以及实业投资的写字楼、会所、酒店等，政府需求占比相对小，实业需求相对稳定；3、市占率提升，公司的竞争力主要体现在设计与施工实力、资金实力、市场开拓能力、报价（成本管理能力强的公司有能力报更低价）、客户体验等因素上。【净利率部分】平均单体项目规模、规模经济性、管理改善、财务费用、资产减值损失是影响净利率的主要因素。

　　长期成长性良好：1、行业规模大而且处于成长期，据行业协会最新统计，2012 年公装完成总产值1.41 万亿，同比增长12.8%，其中住宅精装修4500 亿，同比增长12.5%，幕墙2200，同比增长22%（高于11 年20%）；2、行业驱动力依然是未来社会发展的方向，城镇化率提升（人群聚集产生公共空间需求）、服务业比重提升（服务业一般需要装修良好的公共空间作为营业场所）以及消费升级（提升装修规格）这些装饰需求的驱动力都是未来社会发展的方向；3、行业集中度提升的趋势在继续，龙头公司强者恒强：开发商集中度提高以及业主对装修商资金实力要求的提高等因素都在促进这一趋势发展，据行业协会统计，2012 年公装百强企业平均年产值14.13 亿元，同比增长16%，增速远低于几家上市公司；4、下游需求驱动力多元，多种力量对冲减轻周期波动，地产调控促使开发商提高商业地产占比来规避风险，宏观经济下滑促使政府增加民生或交通类公共项目支出，经营效益不好促使实业主投资商业地产改善资产配置，信贷环境紧张也会促使实业主投资酒店来获取抵押贷款，在11、12 年我们看到尽管地产销售和新开工下滑，上市公司公装业务依然有较高增速，下游的多元化是很重要的原因。

　　造成估值周期性波动的主要原因：历史上估值波动幅度远大于盈利预测变化幅度，估值下滑主要受地产销售预期影响，而公装下游驱动力多元以及市占率提升不断提供业绩来证明公司成长性。估值波动的逻辑链条是：【收入的周期性】收入=施工项目数*工程进度=中标项目数*工程进度，地产相关项目的工程进度会受地产销售情况影响，而中标项目数可通过迅速调整策略在一定程度上对抗周期性。中标项目数量可以分解为“前期跟踪项目数量*项目按时招标率*投标率*中标率”，若没有出现大量项目停缓，只是可跟踪项目量下降，公司可通过扩大前期跟踪项目、放宽接单标准提高投标率、通过利用金融创新或是更激进的报价来提高中标率，若项目按时招标率下降，企业可通过迅速调整策略扩大投标率来完成年度目标，但是对于不愿意调整投标策略的公司，景气不佳导致的项目付款等合同条件变化还会降低公司的投标率，加剧周期波动；【净利率的周期性】地产销售和国家的货币政策影响回款从而影响资产减值损失。

　　盈利稳定性强，估值波动带来买点：以行业龙头金螳螂为例，09 至12 年金螳螂的利润增速分别是45%、94%、89%，51%（12 年根据业绩快报），而历史上同期朝阳永续一致预期（由卖方数据衍生）对当年的增速预测分别是25%、54%、83%、53%，仅2012 年略低于预期。收款改善或是景气改善先兆：10 年盈利预测从7 月开始不断上调，主要原因是4 万亿之后吸引的包括国际星级酒店等大量投资进入装修阶段，我们认为业主资金宽松是投资景气上扬的必要条件，可看到09 年和10 年上半年收现比同比明显好转。2012 年略低于预期，伴随着收现比持续下滑。估值波动带来买点：09 至12 年动态PE 的波动区间分别是[17,36],[21,39],[24,37],[15，29],均值分别为24，29，29，21，最悲观的估值基本都由地产调控带来，估值波动幅度可以达到100%，由于行业特性带来了业绩稳定增长能力，在市场情绪悲观的时候买入，往往能获得不错收益。装饰公司目前平均估值20 倍，短期刚经历地产调控带来的估值回调，未来进入业绩和订单验证成长性的阶段，我们预计一季度收款普遍大幅改善，一季报和中报平均增速35%以上，二季度订单回暖，继续全面推荐金螳螂、广田股份、洪涛股份、亚厦股份、江河幕墙、瑞和股份。