乐视网：互联网电视成未来重中之重

　　公司拥有内容及平台优势，稳居行业前列

　　优酷与土豆合并完成后实质性整合持续进行，同时2012年4月搜狐视频、爱奇艺、腾讯视频宣布共建“视频内容合作组织(VCC)”，视频行业格局继续调整。

　　公司目前在内容和平台上已经具备一定特色与优势，用户规模与黏性增强，从用户访问数、流量等关键指标来看，公司稳定在行业前列。

　　公司进军TV端，产业链得到有效延伸，这也是公司继续增强竞争力，跻身第一阵营的关键。

　　公司拥有内容及平台优势

　　作为国内最全的正版影视平台，公司至今仍保持这一优势地位，可以说公司品牌和平台优势的形成也正是得益于公司对于目标客户的精准地位和相应策略。

　　截至2012年底，公司拥有电影版权超过5000部，电视剧版权超过90000集，公司内容的优势不仅体现在数量上，公司坚持精品剧长视频策略，购买了《后宫甄嬛传》等众多精品剧集的独家网络视频版权，内容优势显现。

　　公司对于剧集采购多采取预付方式，截至2011年12月31日，公司已拥有2012年热播影视剧60%以上的独家网络版权，2011-2012年，公司购买2013年热播影视剧50%以上的独家网络版权，公司内容优势得以继续提升。

　　热播剧对流量贡献显著，2012年3月《后宫甄嬛传》在湖南卫视、乐视网及乐视TV·3D云视频智能机同步播出时，公司单日UV破2000万，单日VV破亿，搜狐视频独家引进的《生活大爆炸》六季总播放量也高达7.55亿。

　　目前视频行业内容同质化问题较严重，公司为了突破此瓶颈，实现差异化竞争，积极探索自制剧和自制节目。

　　这是公司继续释放媒体价值的关键一环，公司希望走专业化的自制剧道路，更多介入上游产业链。

　　除此之外，公司在体育、娱乐、综艺等领域全线冲击。

　　稳居行业前列

　　随着公司平台价值的提高，2012年公司日均UV、PV、VV等关键指标得到显著提升，并稳居行业前列，数据显示公司日均PV、VV等指标峰值均过亿。我们截取的2012年下半年4个时间段(以周为单位)各视频网站日均覆盖(万人)数据，均显示公司已稳居前列。

　　优酷土豆合并完成，搜狐视频、爱奇艺、腾讯视频VCC联盟形成，两大阵营地位稳固。

　　优土为UGC模式的代表，搜狐视频则在综合门户网站中综合实力较均衡也较强，紧跟其后的公司如想与之抗衡，拼的是内容、资金、服务、商业模式、用户体验等要素。

　　优土在内容整合，资源整合，广告系统整合等方面仍需进一步磨合。爱奇艺和腾讯视频等视频网站的资金优势和用户是其发展的坚实后盾，我们已经看到其用户规模的增加，虽然其内容仍显单薄，但其后劲不容小觑。酷6、56等网站面临困境说明单纯模仿现有UGC模式并不够。虽然客户端具有一定用户黏性，其在体育娱乐等直播上也仍具有一定优势，但PPTV、PPS的纯客户端商业模式也仍需在内容、平台上进一步探索。

　　行业仍然处于调整期，这也意味着机会。

　　公司今年网络广告收入或超版权分销，互联网电视成为公司战略重点

　　公司广告规模快速增长

　　得益于品牌提升，用户规模迅速增长和流量的增加，公司广告业务成为2012年最大亮点。

　　2012年公司实现广告收入4.19亿元，同比增长267.6%，取得了远超行业的增速。2012年底，公司拥有品牌广告客户近300家，相比年初的60家左右广告客户大幅增长。公司网络广告收入占公司总营收的比重达到36%，相比2011年的19%明显提升。

　　公司重视广告业务，并倾注很大人力物力，今年公司会继续加强广告业务开拓，积极与广告公司以及品牌广告用户展开业务合作，进一步提升公司媒体价值。

　　公司广告客户品牌知名度较强，2012年公司新增的品牌客户有华润怡宝、好丽友、汇源、步步高、海信电器、一汽奥迪、北京现代、中国联通、华硕、立邦漆、宝洁、联合利华、蒙牛、肯德基、飞利浦、欧莱雅等知名公司，公司将同上述广告客户进行更深度的合作并拓展更多的广告客户。

　　版权分销业务未来将稳定在一定水平

　　公司拥有众多热播剧的独家网络版权，我们认为公司版权分销收入今年将稳定增长，未来几年公司版权分销收入作为公司收入的重要部分仍会稳定在一定水平。

　　但从长期看版权分销业务并非公司战略重点，版权分销收入占比会逐渐下降。

　　公司今年网络广告业务收入占比或超版权分销

　　由于公司拥有众多热播剧的网络独家版权，公司版权分销收入是公司近年营收的最重要部分，但公司营收结构已经发生显著变化。

　　目前公司版权分销收入占比仍然较大，随着公司广告业务的快速增长，我们预计广告业务占营收的比重会越来越大。公司今年广告业务收入或超过版权分销收入成为公司营收占比最大的业务。

　　互联网电视是公司战略重点

　　2012年9月18日，公司第一届董事会第四十九次会议审议通过了关于公司《进军电视机市场，推出自主品牌电视机的议案》，公司进军互联网电视。

　　公司即将推出的乐视TV•超级电视由其控股子公司乐视致新具体经营，乐视致新负责乐视TV的产品研发、设计、运营及销售等互联网电视业务。

　　公司对互联网电视很重视，此业务板块已经成为公司当前的战略重点，公司将产业链延伸至TV端，完成对PC、pad、手机、电视等多屏的全面覆盖。

　　2013年3月5日，公司正式对外宣布乐视TV的终端产品均由世界级最顶尖的科技服务商富士康提供全套解决方案，富士康的丰富经验增加了公司产品品牌成功塑造的可能性。

　　公司产品乐视盒子C1和C1s已获得市场较大关注和认可，C1s首日预定超10万台，首批5万台一小时内售罄，公司即将推出的乐视TV能否成功对于公司很关键。

　　公司资金压力仍然较大

　　公司仍有资金压力

　　伴随着公司规模的急速扩大，公司各项成本费用支出上升较快，公司2012年版权摊销高达4.1亿元，同比增长156%，CDN及带宽成本达1.55亿元，同比增长204%。

　　随着负债的上升，公司面临较大财务费用压力。近年公司通过银行借款、发行公司债等方式筹集了大量资金，公司有息负债余额极速上升。

　　目前公司仍处高投入阶段，公司需继续提升内容优势和用户规模，公司约40%的影视剧版权将在未来第四年至第五年到期，虽然公司CDN带宽投入也将逐步提高，这都为公司带来较大现金流压力。

　　公司目前现金并不充裕，截至2012年12月31日，公司持有现金1.94亿。

　　如何应对成为关键

　　近年，公司业务必将继续扩张，公司快速发展需要提前布局，如何应对资金压力成为公司必须关注的问题。

　　公司期望通过新业务的拓展回流资金，如乐视盒子和即将推出的乐视TV，如果新业务进展较顺利，会一定程度上给予公司现金流有效补充。

　　乐视盒子采取以销定产的销售方式，同时B2C模式相较B2B模式资金回流会更快，公司广告业务的增速也可补充一部分现金流，同时，我们认为如果再融资放开，公司不会排除股权融资。

　　投资建议

　　我们预计2013－2015年的EPS分别为0.69，0.95和1.23元，对应PE36.09倍，26.31倍和20.43倍，给予公司2013年45倍市盈率，合理价值31元，维持公司“增持”评级。