券商股持有是当前最佳策略 大券商仍是首选标的

　　我们把去年以来证券业的创新改革分为两个阶段。去年11月之前，改革集中在拓宽业务空间和放松管制上，包括推出资管、代销、新三板等一系列新业务或新举措。而11月以后，在继续推进创新外，政策方向更多的是集中在打破行业垄断，实现证券公司业务充分竞争上，包括营业部审批放开、公募基金市场化乃至后续可能会放开证券公司业务牌照等。因此，创新业务虽然有望为证券公司带来增量收入，但传统业务的市场化也会摊薄证券公司的传统业务毛利。从海外同业的经验看，两者累计效应预计为正，但在某些阶段，行业可能面临较大的竞争压力。

　　券商Alpha可理解为盈利及股价表现中与市场走势无关的因素，如创新业务的开展、佣金率的下跌都是影响券商Alpha的因素。而Beta则是券商业绩或股价相对市场走势的弹性，这两者的博弈决定了券商股的表现。今年以来传统业务市场化政策频出、创新业务整体贡献有限，但券商股却涨势不俗，原因在于短期市场上涨、交易量回升带来的Beta效应要显著大于传统业务市场化带来的Alpha压力，反映在股价上就是行情驱动+大幅震荡。

　　上述博弈建立的弱平衡反映在股价上会导致两个结果。第一，当前券商股股价基本由大盘表现驱动。由于估值中反映了创新预期且市场涨跌会随时打破上述博弈中建立起的弱平衡，券商股股价受到大盘的影响很大。第二，券商股将持续大幅震荡。在市场走势不明朗时，各类政策、媒体报道乃至投资者的情绪变化都会打破博弈平衡，券商股股价也会因此大幅波动。

　　我们预计，券商经纪业务系列规定的出台将从中期加剧行业竞争，进一步压缩传统经纪通道业务的利润空间，中小券商的压力明显要大于大型券商。

　　在经纪业务转型中，大券商和特色券商将受益。在传统经纪业务模式行将终结的背景下，新商业模式的建立变得更为急迫。交易通道向财富管理的转型，营业部职能的转变以及零售经纪向机构经纪的转型可能都是可预见的转型方向。我们看好大型券商及部分在经纪业务领域有特色的券商后续转型的潜力。从美国的经验看，对于未能及时完成商业模式切换的券商而言，未来几年被竞争对手兼并整合将是其可预见的命运。

　　在行业创新加速背景下，我们依然看好券商股长期的价值，持有是当前最佳策略。当前我们继续推荐创新有优势、估值处于行业低位的中信证券、海通证券，同时从事件驱动角度和弹性角度关注兴业证券、方正证券、光大证券。

　　我们曾测算过2000亿元日均交易量和2500亿元日均成交量下券商股的业绩弹性。由于近两年券商盈利处于低位、经营杠杆高，测算显示当前上市券商业绩弹性巨大。从今年1月市场实际表现来看，两市日均成交额已突破2100亿元水平，当初被多数投资者认为假设过于激进的情景正逐步成为现实。尽管券商板块上涨不少，但我们认为，只要市场趋势不发生根本逆转，持有仍是目前券商股最佳的投资策略。

　　大券商仍是首选配置标的，弹性品种可适度参与。对于之前没有配置券商股的投资者而言，建议中期继续配置中信证券、海通证券等大券商。因为在各类创新政策推进中，证券行业的内部差距可能会进一步拉大。中信证券、海通证券等创新型大券商有望进一步扩大自身业务优势，其创新业务的发展可能也将是非线性的。

　　我们测算，大券商2013年业绩增速有望快于行业15%-20%。而从估值角度看，大券商的相对估值处于行业最低位，具备较好的投资价值。此外，从弹性角度看，中信证券、光大证券、方正证券、西南证券等均是自营或经纪等传统业务对盈利敏感度较高的券商，投资者也可根据对市场的判断适度参与。（ 东方证券研究所 王鸣飞）